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DAVID_ABOGADO
DAVID_ABOGADO, Abogado de Argentina
Categoría: Ley de Argentina
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Experiencia:  Abogado en el ejercicio de la profesión.
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DAVID_ABOGADO está en línea ahora

Buenos Días, una consulta: ¿Afecta la Ley 26.733 a una Sociedad

Pregunta del cliente:

Buenos Días, una consulta: ¿Afecta la Ley 26.733 a una Sociedad que en su Objeto Societario incluye: "Operaciones de Descuento de documentos, cheques, adelantos de efecivo a terceros y otras operaciones de aplicación fininciera, a título gratuito u oneroso, y CON RECURSOS PROPIOS"?¿El hecho de que NO tome recursos del público para colocar su dinero, no la excluye de los alcances de la Ley?, Deberá pagar los Impuestos pertinentes, emergentes de su actividad, pero asumiendo su propio riesgo, ¿Mantiene el BCRA en ese caso el Poder de Contralor y Policía? Muchas gracias XXXXX XXXXX respuesta que me ayude a entender mejor el tema.
Enviada: hace 4 año.
Categoría: Ley de Argentina
Experto:  DAVID_ABOGADO escribió hace 4 año.

DAVID_ABOGADO :

Estimado, buenos dias.. estoy trabajando en el tema, pero necesito un poco mas de informacion de su parte.

DAVID_ABOGADO :

en relacion a la ley 26733, ud se esta refiriendo a una ley especifica de 12 articulos, que modifica el codigo penal,

DAVID_ABOGADO :

supongo que si es asi, esta haciendo referencia al articulo 9 sobre todo

DAVID_ABOGADO :

se encuentra en linea? ... porque analizada la ley, creo que hay un error en relacion a la aplicabilidad de la ley, puede haberse confundido de numero de ley? o especifiqueme un poco mas la pregunta.

DAVID_ABOGADO :

estoy en linea...

Customer:

Buenos Días: El día 27/12/2011, el BCRA emitió una Resolución (no recuerdo el N°) a partir de la cual TODAS las personas que desarrollen actividades financieras deben estar registradas y aprobadas por el mismo BCRA; ahora bien, la Ley 26733, modifica al Cód. Penal, en tal sentido, pero hace referencia a la INTERMEDIACIÓN financiera; para ello se debería captar dinero del público, porque sinó, entiendo que (pagando los impuestos que resulten) al no haber riesgo de terceros, ignoro el interés público de un control procedimental, de encajes y garantías por parte del BCRA. Necesito saber si esa Sociedad, cuyo objeto fue aprobado y registrado en el 2010, puede seguir operando en ese rubro, y de ser así, bajo cuales condiciones. Muchas gracias.

DAVID_ABOGADO :

Bien, ud hace referencia al artículo 310:


ARTICULO 310.- Será reprimido con prisión de uno (1) a cuatro (4) años, multa de dos (2) a ocho (8) veces el valor de las operaciones realizadas e inhabilitación especial hasta seis (6) años, el que por cuenta propia o ajena, directa o indirectamente, realizare actividades de intermediación financiera, bajo cualquiera de sus modalidades, sin contar con autorización emitida por la autoridad de supervisión competente.
En igual pena incurrirá quien captare ahorros del público en el mercado de valores o prestare servicios de intermediación para la adquisición de valores negociables, cuando no contare con la correspondiente autorización emitida por la autoridad competente.

El monto mínimo de la pena se elevará a dos (2) años cuando se hubieran utilizado publicaciones periodísticas, transmisiones radiales o de televisión, internet, proyecciones cinematográficas, colocación de afiches, letreros o carteles, programas, circulares y comunicaciones impresas o cualquier otro procedimiento de difusión masiva.

(Artículo incorporado por art. 6° de la Ley N° 26.733 B.O. 28/12/2011) (Artículo 309 renumerado como artículo 310 por art. 4° del Decreto N° 169/2012B.O. 06/02/2012)

DAVID_ABOGADO :

le comento que el supuesto que ud. plantea carece de tipicidad para que pueda ser punido. Por lo cual en este caso no es aplicable el articulo 310 a la empresa que realiza la actividad con recursos propios. Aun asi, le voy a tratar de conseguirle jurisprudencia que lo avale si me aguarda unos minutos.

Customer:

Muchísimas gracias, pero ¿sabe Ud. si hay implicancias -aún no exisitiendo tipicidad- respecto a los alcances de la Normatica BCRA al respecto?


 

DAVID_ABOGADO :

aguardeme unos minutos.. estoy trabajando en el tema.

Customer:

Ok, muchas gracias.

DAVID_ABOGADO :

Aca le envio algo de jurisprudencia y doctrina:


 


Voces: COMISIÓN NACIONAL DE VALORES - RECURSO EXTRAORDINARIO -

SOCIEDADES COMERCIALES - ACCIONES SOCIETARIAS - COMPRAVENTA DE ACCIONES

SOCIETARIAS - TRANSFERENCIA DE ACCIONES SOCIETARIAS - MERCADO DE VALORES

- INSIDER TRAIDING - CONTRATO DE COMISIÓN - MANDATO - RESOLUCION

ADMINISTRATIVA - PODER DE POLICÍA - DERECHOS Y GARANTÍAS

CONSTITUCIONALES - REGLAMENTACIÓN DE DERECHOS CONSTITUCIONALES -

DECLARACIÓN DE INCONSTITUCIONALIDAD - CONFISCATORIEDAD - REGLAMENTOS

DELEGADOS - DELEGACION LEGISLATIVA - DECLARACION DE

INCONSTITUCIONALIDAD DE OFICIO

Partes: Comisión Nacional de Valores c/ Establecimiento Modelo Terrabusi S.A. | transferencia

paquete accionario a Nabisco

Tribunal: Corte Suprema de Justicia de la Nación

Fecha B.O.: 24-abr-2007

Cita: MJ-JU-M-11098-AR | MJJ11098

Producto: MJ

Sumario: 1.-El recurso extraordinario interpuesto es formalmente admisible pues se encuentran en tela

de juicio la inteligencia de preceptos federales y actos de autoridad nacional dictados en su virtud, y la

decisión ha sido contraria a las pretensiones del apelante (art. 14 inc. 1 y 3, Ley Nº 48 y doctrina

concordante).- (Dictamen de la señora Procuradora Fiscal subrogante, al cual los Sres. Ministros de la

CSJN remiten por razones de brevedad). 2.-A los fines de determinar la inteligencia correcta del

artículo 21 de la R.G. Nº 277 –atacado de inconstitucional-, dicha norma, en cuanto aquí resulta de

interés, prohíbe a accionistas controlantes, directores, administradores y gerentes (insiders, iniciados o

adentrados) valerse de información relevante no divulgada públicamente (art. 11) a fin de obtener para

sí o para otros, ventajas de cualquier tipo, deriven ellas de la compra o venta de títulos valores o de

cualquier otra operación relacionada con el régimen de la oferta pública. Así, según el diccionario de la

Real Academia Española el verbo “valer” en una de sus acepciones significa “usar algo con tiempo y

ocasión o servirse últimamente de ello” (vgr. “valerse de una herramienta”). A su vez “servir” es

“aprovechar, ser de utilidad“; y “aprovechar” consiste en utilizar útilmente algo o sacarle máximo

rendimiento. Se sigue de ello que, para que pueda considerarse tipificada la figura en cuestión, se

requiere esencialmente la concurrencia de los siguientes requisitos: el uso por los insiders de

información relevante y no pública en el ámbito de cualquier operación vinculada con el régimen de la

oferta pública para lucrar con ello. En este contexto, otorgar a la expresión “valerse” como referida

exclusivamente a aspectos subjetivos, a procesos psíquicos o a la necesidad de dilucidar causas

intelectuales de un obrar, resulta irrazonable, desde que sería hartamente dificultoso cuando no

imposible, indagar en cada caso la voluntad interna de los imputados para determinar si han incurrido o

no en las conductas sancionadas. Como para establecerlo las autoridades legitimadas sólo pueden

recurrir a datos objetivos y a presunciones que emanen de la conducta de los insiders, una

interpretación subjetiva convierte a ese precepto en letra muerta por su imposible aplicación. (Dictamen

de la señora Procuradora Fiscal subrogante, al cual los Sres. Ministros de la CSJN remiten por razones

de brevedad). 3.-La reglamentación (R.G. 227) adecuadamente entendida, se refiere básicamente a la

posesión de la información privilegiada y a operar con conocimiento de ella en el mercado, en favor

propio o de terceros; sin el deslinde en lo relativo al aprovechamiento de ese saber como factor

exclusivamente subjetivo, pues si se condiciona la figura a un aspecto meramente inmaterial, la

comprobación tangible del uso de la información, resultaría prácticamente imposible. Este es el sentido

que el Decreto Nº 677/01 –actualmente vigente- atribuye a la infracción de insider trading en su

artículo 33. Es decir, que su contenido con respecto al artículo 21 de la R.G. Nº 227, no ha variado. Así,

adicionalmente, en su artículo 7º puntualiza el deber de abstención bursátil para los insiders con

información privilegiada. (Dictamen de la señora Procuradora Fiscal subrogante, al cual los Sres.

Ministros de la CSJN remiten por razones de brevedad). 4.-Por encima de lo que las leyes parecen decir

literalmente es propio de la interpretación indagar lo que ellas expresan jurídicamente, en conexión con

las demás normas que integran el ordenamiento sin prescindir por cierto de las palabras de la ley, pero

efectuando una interpretación razonable y sistemática. Ello importa que sobre el seguimiento estricto

de su letra, debe primar la búsqueda del espíritu de la norma dando pleno efecto a la intención del

legislador sin desnaturalizar su finalidad a fin de arribar a una interpretación razonable y valiosa.

(Dictamen de la señora Procuradora Fiscal subrogante, al cual los Sres. Ministros de la CSJN remiten

por razones de brevedad). 5.-El PEN atribuyó competencia a la CNV (Dto. Nº 2284/91 , rat. por Ley Nº

24.307 ), para establecer los requisitos de información a que debían sujetarse las sociedades emisoras,

administradores, gerentes y demás personas vinculadas a ellas, como así también las restricciones

aplicables al uso de esa información en transacciones con títulos valores. En ejercicio de esas

atribuciones, la CNV dictó la R.G. Nº 190 (mod. por R.G. Nº 227), en cuyos considerandos resalta que

a fin de colaborar en el afianzamiento definitivo de un mercado de capitales emergente como el

argentino, resultaba esencial arbitrar los medios para garantizar el acceso a información confiable y

suficiente, y lograr mercados más transparentes, impidiendo prácticas tendientes a dañar la confianza

del inversor, tales como el uso de información privilegiada. Esa confianza presupone un deber

fiduciario de lealtad, debido -en el caso- por los insiders a la sociedad y sus accionistas y que encuentra

sustento no ya en los artículos 59 y 274 de la Ley Nº 19.550 solamente, sino también en la

reglamentación del mercado de capitales, que tiene por objeto impedir prácticas tendientes a dañar la

transparencia en éste ámbito. En tal inteligencia, el negociador en su condición de insider –revestía el

carácter de director titular de la sociedad anónima cuyas acciones se vendían-, en todo momento

conoció el precio de compra ofrecido, ya que negoció directamente -en representación de dicha

sociedad- la transferencia de acciones y suscribió la carta de intención, por la que se comprometía a no

vender ni negociar directa o indirectamente los títulos valores de la primera. De tal suerte, estaba

imposibilitado, dada su condición y obligaciones asumidas, de realizar operaciones para sí o para otros.

(Dictamen de la señora Procuradora Fiscal subrogante, al cual los Sres. Ministros de la CSJN remiten

por razones de brevedad). 6.-Si de las constancias de autos surge que quien negoció por sí, en posesión

de información relevante no divulgada públicamente -precio inicial y final-, dio órdenes de compra y

venta por cantidad y precio determinados al agente de bolsa, por cuenta de dos comitentes, cabe estarse

sin más al artículo 46 de la Ley Nº 17.811, que establece que los agentes de bolsa sólo pueden aceptar

órdenes del comitente o sus apoderados quienes previamente deben acreditar su identidad, ello permite

inferir a contrario sensu, la prohibición de aceptar aquellas emanadas de un simple mensajero. De esta

manera, no resulta entonces ajustada a derecho, ni tampoco a los hechos comprobados de la causa, la

conclusión alegada por los sumariados, en cuanto a la condición de mensajero de quien negociara. Ello

es así desde que, primero, su actuación como tal no está admitida por el artículo 46 de la Ley Nº 17.811

–aplicación a contrario sensu-, que exige a los agentes de bolsa aceptar órdenes sólo de personas que

previamente hayan acreditado su identidad y demás datos personales y registrado su firma en el registro

que a ese efecto deben llevar. Así, frente a la disyuntiva entre comisionista o mensajero, no es

razonable atribuirle al sancionado por la CNV, una situación jurídica -mensajero- que no le permitía

intervenir como tal en el mercado, por lo que en esas condiciones, el agente de bolsa no hubiera podido

aceptar sus órdenes. En este sentido, no puede dejarse de valorar que el “aparente mensajero” de

marras, se encontraba registrado por el agente de bolsa como comitente y que de la actuación del

sumariado, fue la de un comisionista. (Dictamen de la señora Procuradora Fiscal subrogante, al cual los

Sres. Ministros de la CSJN remiten por razones de brevedad). 7.-Atento la naturaleza del negocio

–compraventa de acciones societarias-, es claro que debe estarse a lo dispuesto por el Código de

Comercio en cuanto al contrato de comisión, que atribuye responsabilidades amplias a los

comisionistas. Ello, por cuanto actúan a nombre propio y por cuenta ajena, no cumpliendo una simple

gestión representativa -como en el caso del mandato-. El comisionista debe adecuarse a las exigencias

legales respecto a las operaciones encomendadas, quedando directamente obligado hacia las personas

con quienes contrata (arts. 233 , 238 , 242 y 244 del CCom.) y personalmente frente a terceros.

Máxime, cuando el contrato de comisión mercantil puede ser expreso o tácito, resultando aplicable en

cuanto a la forma, lo previsto en orden al mandato (arts. 1873 y 1874 del CCiv.). De tal modo, es

necesario concluir que, quien actuó en su condición de comisionista incurrió en la conducta tipificada

en el artículo 21 de la Resolución General Nº 190 –mod. por Res. Gral. Nº 227- la Comisión Nacional

de Valores, en tanto conocía la información privilegiada; pero, en orden a determinar si resulta a él

reprochable, debe esclarecerse si ella estuvo enderezada a obtener ventajas en beneficio de otro, o bien

si su actuación se adecuó al criterio de buena fe que alega haber seguido por años, de vender al alza y

comprar a la baja de las cotizaciones. A esos fines, recurriendo a la regla de la sana crítica, fundada en

hechos o indicios comprobados en la causa que por su número, precisión, gravedad y concordancia,

forman convicción sobre su concurrencia (art. 163 inc. 5º C.P.C.C.N.), y se estima conducente sobre el

particular que las cuentas operadas por el insider obtuvieron beneficios, con un volumen negociado de

la especie sustancialmente superior al año anterior, y que las cuentas de dos de los accionistas

involucrados en varias ruedas no cumplieron con el criterio que fundamenta la buena fe invocada por

aquel, de haber vendido al alza y comprado a la baja, lo que claramente demuestra el objetivo d

Procuración General de la Nación

Suprema Corte:

- I -

Contra la sentencia de la Sala D de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial (fs. 1802/17),

que revocó la Resolución Nº 11.377, mediante la cual la CNV había aplicado la sanción de multa

prevista en el artículo 10 inciso b) de la Ley Nº 17.811 (mod. por Ley Nº 24.241) a los señores Beatriz

Auge de Spaghi, Patricio Spaghi, Gilberto L. Montagna y Francisco Prea (en lo sucesivo, "A. Spaghi",

"P. Spaghi", "Montagna" y "Prea", respectivamente) y dispuso su absolución por los cargos de

utilización de información relevante y no pública a fin de obtener ventajas para sí o para terceros al

operar en el mercado de valores con acciones de Terrabusi S.A. ("Terrabusi"), en infracción a lo

dispuesto por el artículo 21 de la Resolución General Nº 190 -mod. por Res. Gral. Nº 227- la Comisión

Nacional de Valores ("CNV") interpuso recurso extraordinario, que fue concedido (fs. 1824/34 y

1860/2).

- II -

Por Resolución Nº 10.974 la CNV instruyó sumario administrativo a directores y otros funcionarios de

Terrabusi por presunta infracción al artículo 21 citado, que prohibe a directores, administradores,

accionistas controlantes y gerentes, entre otros, la utilización de información privilegiada para obtener

ventajas para sí o para otros, derivadas de la operatoria con títulos valores de sociedades que se

encuentren en el régmen de la oferta pública. Imputó a los sumariados haber operado por sí o por otros

acciones de Terrabusi, a través del agente de bolsa Carlos Raimúndez, con conocimiento de

información relevante no pública, relativa al precio de venta del capital accionario mayoritario de esa

sociedad a Nabisco International Inc. ("Nabisco") entre Enero y Marzo de 1994, período durante el cual

se llevó a cabo la negociación (fs.934/7).

En sus descargos los sumariados reconocieron que los señores Reyes Terrabusi y Montagna el 3/12/93

aceptaron la carta intención de Nabisco, en la que ofrecía comprar a $5,80.- por acción hasta el 71,26%

del capital social de Terrabusi, compuesto por un 53,93% bajo la titularidad de Reyes Terrabusi y

Montagna -42,56%-, Terra Garba S.A.I.C. -6,54%- y otros accionistas -4,80%- que aceptaban vender

su tenencia, y un 17,24% bajo la titularidad de A. Spaghi, Prea, Comoletti de Terrabusi, Repetto

("accionistas adicionales") y otros, sujeto a su conformidad (fs. 477, 978/85, 986/1010 y 1052/68).

Asimismo, por acta de directorio de Terrabusi del 6/12/93 sólo se informó la suscripción de la mentada

carta, por la cual comenzaban las negociaciones para la venta que fijaba las pautas básicas de

entendimiento, pero no el precio mínimo de compra (fs. 1021), y en dichos términos se realizó la

comunicación a la CNV de acuerdo al artículo 5 de la Resolución General Nº 227 ("R.G. Nº 227") de

reserva informativa (fs. 1020).

Los sancionados reconocieron las operaciones que se les atribuye, pero no conforme al criterio indicado

por la CNV, sino al utilizado por años de vender al alza de las cotizaciones y comprar a la baja,

tomando las respectivas decisiones los titulares de las cuentas ("comitentes") o sus apoderados, las

cuales eran transmitidas por Montagna a Raimúndez -agente de bolsa-.

Alegaron que la CNV con el dictado de los artículos 1, 11, 21, 22, 25, 26 y 27 de la R.G. Nº 227,

ejerció el poder de policía reservado al Congreso, creando un gravosísimo régimen punitivo de carácter

abierto y exclusiva base reglamentaria, estructurado a partir de normas penales en blanco, en violación

al principio de nullum crimen nulla poena sine lege penale praevia.Solicitaron, en consecuencia, la

nulidad de la Resolución Nº 10.974 en los términos del artículo 14 de la Ley Nº 19.549.

Prea afirmó que las operaciones de venta por cuenta de la Sra. Comoletti de Terrabusi respondieron a

necesidades de efectivo de su mandante por razones de salud, que con las operaciones de compra

posteriores el patrimonio accionario se mantuvo idéntico y que de ello no puede inferirse que se

operaba con conocimiento del precio (fs. 978/85).

Montagna negó haber realizado operación alguna y asumió haber sido citado para determinar si se valió

de información reservada a fin de obtener un beneficio para A. Spaghi, sostuvo que la transparencia es

el bien jurídico tutelado por el artículo 21, que lo prohibido es valerse de la información reservada

mediante actos enderezados a un fin de lucro y que la figura demanda un dolo específico, la existencia

de una relación de causalidad adecuada entre la información no revelada y la cotización del título valor,

y la obtención efectiva de una ventaja, encuadrando el insider trading como un ilícito de daño (fs.

986/1010).

A. Spaghi alegó haber tenido una participación pasiva en el directorio, que por su edad descargó el

manejo de sus asuntos económicos en su hijo. P. Spaghi afirmó que no negoció acciones propias y que

era gerente de relaciones laborales de Terrabusi, reconociendo ambos que A. Spaghi obtuvo un

beneficio de $ 273.828,53, resultante de la diferencia entre ganancias por compras y pérdidas por

ventas (fs. 1052/68).

Estudiados dichos alegatos, la CNV por Resolución Nº 11.377 aplicó sanción de multa a los

sumariados conforme sigue: a A. Spaghi por utilización indebida de información relevante y no pública

con ventaja para sí, y a Montagna, P. Spaghi y Prea por utilización indebida de información relevante y

no pública con obtención de ventajas para otro (fs. 1227/72).

En cuanto a la inconstitucionalidad de la R.G.Nº 227 planteada, la CNV expresó que por Ley Nº 23.697

se facultó al Poder Ejecutivo Nacional ("PEN") a dictar las normas necesarias para afianzar el

funcionamiento del mercado de capitales y por Decreto Nº 2284/91 (ratif. por Ley Nº 24.307) se le

encomendó establecer los requisitos de información a que debían ajustarse las personas y entidades

intervinientes en la oferta pública, como así también las restricciones aplicables al uso de la

información relevante no pública.

Con relación a las infracciones y sanciones, refiriéndose a las que aplica el Banco Central de la

República Argentina ("BCRA"), análogas a las del régimen de la oferta pública, expuso que la Corte

Suprema ha concluido que ellas no participan de la naturaleza represiva del derecho penal, lo cual

según interpretó, es confirmado además por la posibilidad de concurrencia de sanciones disciplinarias

con penales (art. 10, Ley Nº 17.811). Desestimó consecuentemente la defensa referida a la nulidad de la

resolución inicial sustentada en la violación del principio constitucional de legalidad.

Coincidió en general con los sumariados respecto al modo en que ocurrieron los hechos, pero discrepó

en cuanto a la naturaleza del valor de $ 5,80 por acción, considerándolo un precio inicial de venta

convenido y también sobre el momento en que ellos, a excepción de Montagna quien era negociador,

tuvieron conocimiento de ese valor y el precio final de venta de $ 6,50, determinando como fechas de

su acaecimiento al mes de Diciembre de 1993 y la semana del 21/3/94 al 25/3/94,

respectivamente.Entendió que el criterio de compra y venta estaba establecido en función de los precios

acordados con Nabisco, es decir, que desde el 26/1/94 los sumariados compraron por debajo de $ 5,80

y vendieron por encima de ese valor, mientras que, a partir del 21/3/94, compraron por encima de $

5,80 pero por debajo de $ 6,50.

Sobre la difusión periodística de la información afirmó que, al no haberse comunicado al mercado el

precio, los inversores carecían de la certeza necesaria como para equiparar esa información con la que

poseían los sumariados. En tal sentido sostuvo que, para evitar el conflicto, los sumariados debieron

abstenerse de operar para sí o en beneficio de terceros hasta que la información fuera divulgada en el

mercado, o bien, debieron informarla; y que la dispensa de comunicar solicitada a la CNV no los

eximía de la prohibición contenida en el artículo 21, toda vez que la información no era pública.

Desestimó la defensa de Montagna relativa a su actuación como nuncio o mensajero porque, según

declaró Raimúndez, era él quien daba las órdenes para las operaciones y después de concertadas las

adjudicaba a algunos de los sumariados. En igual sentido rechazó los argumentos de A. Spaghi y P.

Spaghi relativos al beneficio obtenido de $ 273.829 por ser su cálculo incorrecto, en tanto consideró es

improcedente la compensación entre ganancias y pérdidas cuando los inversores intervinientes en las

operaciones no son necesariamente los mismos y ellas derivan de actos ilícitos.

Rechazó también la defensa de Prea pues no probó el estado de necesidad de la Sra. Comoletti de

Terrabusi y por el contrario, después de las ventas recompró las mismas tenencias.

Determinó finalmente el monto de las multas tomando en consideración el bien jurídico tutelado, el

grado de participación de los sumariados, su posición dentro de la empresa, el perjuicio ocasionado, el

beneficio efectivamente obtenido y sus antecedentes disciplinarios.- III -

Los sumariados apelaron esa resolución afirmando que el objeto del sumario "radica en determinar si es

válido y está probado que sean legalmente pasibles de sanción por haber incurrido en infracción a un

ilícito de daño conocido bajo el nombre de insider trading, y que fuera creado y reprimido como tal por

la Resolución Nº 227" (fs. 1277/335).

Reiteraron las defensas articuladas en sus respectivos descargos y afirmaron que ninguno de ellos

incurrió en infracción, pues A. Spaghi no utilizó información privilegiada, toda vez que quedó

acreditado que Montagna no se la reveló, y ni P. Spaghi, ni Prea, pudieron aprovechar en beneficio de

terceros información que no conocían. "No niegan la viabilidad de las presunciones como elemento

corroborante de la sana crítica valorativa", pero estiman que ella debe enderezarse a distinguir entre las

presunciones de las simples conjeturas.

Asimismo, sostuvieron que la infracción resulta carente de fundamento legal formal, en tanto es

tipificada ilícitamente como un delito por la exorbitancia de la pena y que, salvo regla en contrario, las

disposiciones del Código Procesal Penal (art. 4º) rigen para las infracciones penal - administrativas.

Agregaron que el principio de inocencia obsta a la condena sobre la base de presunciones, pudiendo

sancionarse sólo en base a pruebas concretas y concluyentes, y que la tipificación de la infracción

descarta todo supuesto de actuación de buena fe, la cual se presume.

Expresaron que la inferencia del conocimiento del precio de $ 5,80 por A. Spaghi y Prea en razón de

ser miembros del directorio de Terra Garba S.A.I.C. no tiene asidero pues, además de no haber

integrado el material acusatorio, esta sociedad era controlada por Reyes Terrabusi y su familia, de

modo que la intervención de los demás directores era puramente figurativa (fs.1295 vta.).

Sostienen que la CNV presupone arbitrariamente que la reunión de accionistas en la que Montagna

informa sobre el problema de la garantía tuvo lugar antes del 25/3/94, y que por lo tanto, el precio final

también fue informado antes de esa fecha (fs. 1296/300).

Reiteraron que las operaciones sólo ponen de relieve un constante y homogéneo seguimiento de las

oscilaciones bursátiles, porque siguiendo el razonamiento de la CNV, de haber conocido A. Spaghi el

precio inicial en Diciembre, debió comenzar a comprar inmediatamente y continuar vendiendo después

del 3/2/94 en que el precio se mantuvo por encima de los $5,80. Además, que el motivo por el cual A.

Spaghi comenzó a recomprar el 24/2/94 fue la abrupta caída del precio, de $ 6 a $ 5,40, y cesó, no

obstante el precio favorable que exhibían las acciones, a principios de abril por haber entrado en

posesión de información relevante.

Entendieron que en el caso de Prea, el carácter aislado de las operaciones las hace inaptas para

configurar indicio alguno, no registrándose operaciones entre el 4/4/94 al 12/4/94, por estar los

sumariados en conocimiento del precio final (fs. 1301/6).

Señalaron que Montagna actuó como mensajero, porque se limitaba a transmitir las decisiones de los

miembros de la familia Terrabusi, que los comitentes o autorizados suscribían los conformes y que, en

el caso de la cuenta de A. Spaghi fue P. Spaghi quien tomó las decisiones, no siendo Montagna ni

apoderado, asesor o principal canal de acceso a la información. Asimismo, afirman que Montagna no

efectuó operaciones abiertas con persona a determinar (fs. 1306/8).

Por último, objetaron la multa por ser irrazonable -al no guardar proporcionalidad con la conducta

incriminada- y confiscatoria, y plantearon la inconstitucionalidad del carácter devolutivo del recurso de

apelación y el caso federal -por violación del principio de legalidad y errónea interpretación del artículo

21 de la R.G.Nº 227-.

- IV -

Contra la sentencia dictada por la Sala A Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial que -en

cuanto aquí interesa- confirmó la Resolución Nº 11.377, los sancionados dedujeron recurso de

apelación ordinario y recurso extraordinario, que fue denegado. La Corte Suprema declaró inadmisible

el recurso de apelación ordinario e hizo lugar al recurso de queja deducido en relación con el

extraordinario, dejando sin efecto el pronunciamiento y ordenando dictar nuevo fallo (fs. 1762/5).

Sustentó esa decisión -por mayoría- en la doctrina de la arbitrariedad, concluyendo que el a quo no se

había hecho cargo de los agravios expresados por los sumariados, prima facie conducentes para

resolver en definitiva sobre la responsabilidad imputada por la comisión de la infracción del "insider

trading", con afectación de la garantía del debido proceso legal (art. 18, C.N.).

En ese sentido afirmó que, para determinar si Montagna había transmitido información privilegiada y si

los restantes sumariados habían actuado en el mercado con conocimiento de tal información, el tribunal

no realizó en concreto un análisis crítico sobre los agravios relativos a la valoración fragmentaria de las

declaraciones de fojas 906/13, 417/19 y 574/80 y de la prueba presuncional, en cuanto no había

examinado si los indicios revelaban por sí mismos o por su conexión, aptitud suficiente y univocidad en

el resultado de la interpretación.Afirmó que tampoco valoró el alcance que debía darse al informe de

Monitoreo de Mercados de fojas 37/8, a la planilla de fojas 894 y a la difusión periodística sobre la

negociación de los valores de la sociedad Terrabusi, impugnaciones que a su entender, debieron ser

objeto de un detenido y prudente examen a fin de determinar si los sumariados, al igual que los

restantes inversores, habían operado en el período de las negociaciones debido a un constante

seguimiento de las oscilaciones bursátiles del mercado, o si la conducta había sido diferente de la

habitual en razón del supuesto conocimiento del precio inicial y final de las acciones, convenido entre

las partes.

Señaló asimismo V.E. que no se resolvió si Montagna había actuado como simple mensajero o como

comisionista, aspecto que consideró resultaba necesario examinar a los fines de concluir si había

actuado en nombre de un tercero, no obstante estar en conocimiento de la información privilegiada; y

consideró que la alzada había incurrido en afirmaciones dogmáticas y exceso ritual, cuando por

considerarlos extemporáneos no trató los planteos respecto a la confiscatoriedad de las multas

impuestas y la inconstitucionalidad del carácter devolutivo del recurso previsto por el artículo 14 de la

Ley Nº 17.811.

- V -

La Sala D de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial dictó nuevo pronunciamiento y

revocó la Resolución Nº 11.377, absolviendo a los apelantes de los cargos formulados contra ellos por

la CNV (fs.1802/17 y 1819/20).

Para así decidir, el tribunal refirió haber examinado la carta de intención de fojas 477, las operaciones

realizadas por los imputados; sus declaraciones de las que resultan sus posiciones en Terrabusi; el

conocimiento directo y personal por Montagna de la información relevante; los vínculos familiares, y

una suerte de pacto familiar conforme al cual, ninguno operaba con acciones de la sociedad, sin hablar

antes con los demás.

Sostuvo que el hecho medular advertido por la CNV consiste en que pendiente la negociación con

Nabisco, P. Spaghi y Prea operaron con acciones de Terrabusi en beneficio de otros, vendiendo cuando

el precio de mercado superaba los $ 5,80 y comprando cuando el papel cotizaba por debajo, y que la

participación de Montagna -con conocimiento personal y directo de la información relevante- fue

necesaria y sin ella no se hubieran producido ninguno de los actos que dan lugar a sanción, según el

artículo 21 de la R.G. Nº 227.

Describió lo que consideró el contenido medular de la sentencia de la Corte Suprema, transcribiendo

partes del Considerando 11, respecto del cual dijo: "Argumentos que -señalo- son cuanto menos dos: a)

general, la procedencia en derecho de fundar una sanción penal administrativa sólo en presunciones y

b) la suficiencia de las presunciones elaboradas en la circunstancia.".

Remitió a la caracterización de la figura del "insider trading" efectuada por la CNV y el Fiscal de

Cámara, y no se pronunció sobre la validez constitucional de la R.G. Nº 227, cuestionada severamente

por los apelantes, por ser innecesario en la estructura de su ponencia.Interpretó la conducta tipificada

por el artículo 21, la comparó con el artículo 7º del Decreto Nº 677/01, y concluyó que el deber

contemplado "no es el de no negociar, sino el de no hacerlo valiéndose de la información relevante y

reservada conocida por el insider", de modo que la ilicitud sólo quedaría configurada si la conducta de

los sumariados hubiese sido diferente de la habitual por su conocimiento de la información.

Afirmó que la resolución sancionatoria yerra en su interpretación al determinar el requisito de

abstenerse de operar a los que poseen la información privilegiada, porque esa conducta no está

tipificada, y estableció que dos son las cuestiones a resolver: a) si los sumariados tenían conocimiento

de la información privilegiada, que indudablemente poseía Montagna y b) si actuaron en el mercado

valiéndose de ella, destacando que esta determinación equivale a investigar los respectivos procesos

psíquicos que formaron su voluntad de comprar o vender.

Luego de una disquisición sobre la prueba directa e indirecta o presuncional, sostuvo que era altamente

opinable que la imposición de una sanción pudiera decidirse sobre la exclusiva base de presunciones, y

concluyó que las testimoniales indicadas por la Corte, no constituyen prueba directa.

Ello es así porque, A. Spaghi no afirmó que había conocido el precio sino, en rigor, la mera posibilidad

de tal extremo, y P. Spaghi declaró que barajaba esa información resultante de comentarios generales,

sin precisión suficiente; por lo que según la alzada, no puede deducirse de aquella prueba que conocían

la información privilegiada.Señaló que la relación entre los apelantes parece haber sido tan buena, que

habían establecido una suerte de pacto de consulta, que cumplían cada vez que deseaban operar con

acciones de Terrabusi, y que si bien puede inferirse de ello que Montagna comunicó su información a

algunas de las personas del grupo, esa presunción se compensa con la de buena fe o inocencia, y

generan una situación de insuperable duda, insuficiente para fundar una sanción.

Respecto al momento en que los sumariados tuvieron conocimiento del precio final, aceptó como

hipótesis de trabajo que lo conocieron el 20/3/94, afirmando que esa circunstancia deja fuera de todo

reproche las operaciones realizadas entre el 25/1/94 y 20/3/94 y también las posteriores, porq ue no se

acreditó que la conducta de los recurrentes fuera distinta de la habitual por el conocimiento del precio.

Agregó que a su juicio, poco significa a efectos de resolver, la posición o cargo importante que los

sumariados investían dentro de Terrabusi, pues de ello no resulta el acceso efectivo a la información;

como así también, el hecho de que la negociación también afectara a los titulares del capital adicional,

pues no tenían que conocer necesariamente ni el precio inicial ni las variaciones del mismo. Precisó que

todos los sumariados, excepto P. Spaghi, tenían cargos en Terra Garba, titular del 6,54% del capital

social de Terrabusi.

Expresó que A. Spaghi se apartó del criterio de vender al alza y comprar a la baja los días 25/3/94 y

18/3/94, circunstancia que no constituye una presunción suficiente para deducir su conocimiento del

precio final, pues no siguió comprando aún cuando la cotización continuó en baja. Interpretó que Prea

tampoco conoció el precio ofrecido por Nabisco, hasta la reunión de directorio del 11/4/94, y aclaró

que la conclusión de la CNV sobre el conocimiento del precio inicial por integrar el directorio de Terra

Garba, no fue materia de acusación.

Concluyó que P.Spaghi adoptaba las decisiones y operaba con acciones de A. Spaghi, mientras que era

Montagna quien se comunicaba con el agente de bolsa Raimúndez, y que todo el material aportado a la

causa indica que le habría dicho: "Dice P. Spaghi que compre (o venda) acciones", de lo cual infirió

que actuó como simple mensajero.

Por último, absolvió a los sumariados por entender que el examen y valoración del material probatorio

sólo permitió alcanzar una situación de insuperable duda, insuficiente para mantener las sanciones

aplicadas por la CNV y consecuentemente, declaró abstracta la cuestión sobre la inconstitucionalidad

del carácter devolutivo del recurso.

- VI -

La CNV interpuso recurso extraordinario (fs. 1824/34), que fue concedido según consta a fojas 1860/2

por ser jurídicamente procedente e institucionalmente conveniente, a fin de que la Corte Suprema, si lo

considera, juzgue la adecuación a derecho de la sentencia dictada por la Sala D.

La recurrente sostiene que existe cuestión federal suficiente según lo dispuesto por el artículo 14 de la

Ley Nº 48 porque la decisión del Tribunal es contraria al derecho federal alegado, y la interpretación

que realiza implica el desconocimiento de la figura del "insider trading", lo cual, causa un gravamen

irreparable al hallarse en juego la transparencia, que es uno de los principios fundamentales del

mercado de capitales.

Afirma que el fallo lesiona de manera incuestionable el régimen de la Ley Nº 17.811, cercenando las

facultades de fiscalización y poder disciplinario acordadas a la CNV, que no pueden ser ejercidas por

otro poder.

Sostiene que la sentencia es arbitraria pues su conclusión es producto del erróneo planteo de las

cuestiones a analizar para tener por configurada la infracción, ya que si bien exige que los sancionados

hayan operado en el mercado con conocimiento de la información privilegiada, añade la exigencia de

probar que los sancionados se valieron de ella en cada actuación y que, según la norma, no es necesaria

la concurrencia de dolo específico.Asimismo, porque los jueces de la causa interpretan que el artículo

21 de la R.G. Nº 227, al proscribir la utilización de información relevante no pública a fin de obtener

ventajas para sí o terceros, no prevé el deber de abstención de negociar cuando las personas que la

norma enuncia se encuentren en posesión de esa información privilegiada.

Afirma que los sumariados tampoco interpretaron de esa forma la norma, pues al suscribir el acuerdo

de entendimiento con Nabisco, se comprometieron a no negociar directa o indirectamente las acciones

de Terrabusi y a no divulgar información relevante a terceros, excepto cuando fuera requerido por la

ley o convenido por las partes.

Señala asimismo, que el pronunciamiento es arbitrario porque omite considerar prueba producida y

efectúa una incorrecta valoración de las declaraciones de A. Spaghi, P. Spaghi y Montagna a la luz de

la restante prueba y, con relación a este último, no obstante todo el material aportado a la causa indica

que era un comisionista, la Cámara sostiene que su actuación era la de un simple mensajero.

Aduce, por último, que la Corte se halla autorizada a revisar lo decidido por los jueces de la causa sobre

las cuestiones de hecho, cuando lo resuelto sea insostenible y constituya el medio arbitrado para

frustrar el derecho federal invocado (Fallos 192:104; 193:61, entre otros), y que el caso reviste

gravedad institucional, tanto por el carácter federal de la normativa aplicable, como porque la decisión

recurrida desconoce las atribuciones reglamentarias y disciplinarias de la CNV.

- VII -

El recurso extraordinario interpuesto es formalmente admisible pues se encuentran en tela de juicio la

inteligencia de preceptos federales y actos de autoridad nacional dictados en su virtud; y la decisión ha

sido contraria a las pretensiones del apelante (art. 14 inc.1 y 3, Ley Nº 48 y doctrina de Fallos 313:63;

321:2239; 322:2220; 324:333; 326:3852, entre otros).

No resulta ajena a este dictamen la circunstancia que el Tribunal ya ha tenido oportunidad de

pronunciarse en esta controvertida cuestión, al invalidar un pronunciamiento previo de la Sala A de la

Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial, pero, mas allá de la interpretación auténtica que

pueda realizar de su propio fallo, creo que el fundamento central de ese pronunciamiento fue la

arbitrariedad de la sentencia del a quo por haber incurrido en omisiones en el tratamiento de aspectos

conducentes de los que se habían agraviado las personas sancionadas.

Subsanado ese defecto por los integrantes de la Sala D de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo

Comercial, se impone, entonces, examinar la interpretación que efectuaron de la mencionada R.G. Nº

227 -sobre cuya constitucionalidad estimaron innecesario pronunciarse-; y también determinar si se

configura la arbitrariedad que según refiero en el punto VI, invocan los representantes de la CNV.

Creo propicio recordar que V.E. tiene dicho que en la tarea de esclarecer la inteligencia de este tipo de

normas no se encuentra limitada por las posiciones del a quo, ni de las partes sino que le incumbe

realizar una declaratoria sobre los puntos en debate (v. Fallos 311:2553; 323:1491, entre otros), y al ser

invocadas también causales de arbitrariedad que se encuentran inescindiblemente vinculadas con los

temas federales en discusión, han de ser examinados en forma conjunta (Fallos 321:703; 323:2519;

324:4307; etc.).

Respecto de la hermenéutica del texto legal cuestionado, los jueces de grado sostienen, a partir del

estudio comparativo que realizan entre la conducta ilícita tipificada por el artículo 21 de la ya

mencionada R.G. Nº 227 -aplicable a la cuestión- y la prevista en una norma posterior -art. 7 del Dto.Nº

677/01, ajeno al caso por su tiempo de vigencia-, que el comportamiento tipificado "es sólo operar

valiéndose el adentrado de su información privilegiada".

Entienden, que no es obligación de los insiders -en contraposición a lo que ocurre con el nuevo Dto.

677/01- abstenerse de comerciar, sino no hacerlo sirviéndose o valiéndose de dicha información. Y

para ellos valerse "equivale a investigar cuál fue el proceso psíquico que formó la voluntad de cada uno

de ellos o la causa intelectual de sus respectivas voliciones.". Sostienen que se trata de procesos

personales e internos de cada sujeto actuante que no necesariamente se exteriorizan en términos que

permitan su percepción por un tercero ajeno al proceso de formación.

Como primer paso a los fines de determinar la inteligencia correcta del artículo 21 de la R.G. Nº 277,

debo recordar que dicha norma, en cuanto aquí resulta de interés, prohíbe a accionistas controlantes,

directores, administradores y gerentes (insiders, iniciados o adentrados) valerse de información

relevante no divulgada públicamente (art. 11) a fin de obtener para sí o para otros, ventajas de cualquier

tipo, deriven ellas de la compra o venta de títulos valores o de cualquier otra operación relacionada con

el régimen de la oferta pública.

Ahora bien, según el diccionario de la Real Academia Española el verbo "valer" en una de sus

acepciones significa "usar algo con tiempo y ocasión o servirse últimamente de ello" (pto. 16 vgr.

"valerse de una herramienta") . A su vez "servir" es "aprovechar, ser de utilidad" (pto. 6); y

"aprovechar" consiste en utilizar útilmente algo o sacarle máximo rendimiento (v. sitiowww.rae.es de

la Real Academia Española).

Se sigue de ello que, para que pueda considerarse tipificada la figura en cuestión, se requiere

esencialmente la concurrencia del siguiente requisito:el uso por los insiders de información relevante y

no pública en el ámbito de cualquier operación vinculada con el régimen de la oferta pública para lucrar

con ello.

En este contexto la inteligencia que los jueces otorgaron a la expresión "valerse" como referida

exclusivamente a aspectos subjetivos, a procesos psíquicos o a la necesidad de dilucidar causas

intelectuales de un obrar, resulta irrazonable, desde que como es obvio sería hartamente dificultoso

cuando no imposible, indagar en cada caso la voluntad interna de los imputados para determinar si han

incurrido o no en las conductas sancionadas. Como para establecerlo las autoridades legitimadas sólo

pueden recurrir a datos objetivos y a presunciones que emanen de la conducta de los insiders -aspectos

éstos que parece descartar la Cámara-, aquella interpretación del a quo convierte a ese precepto en letra

muerta por su imposible aplicación. Asimismo, no deja de provocar sorpresa la suposición que en este

marco operativo, se pueda deslindar el obrar del conocimiento adquirido, argumento aparente que

carece de adecuado suste nto y que también desnaturaliza el sentido de la norma tornándola -reitero- de

imposible aplicación.

La reglamentación adecuadamente entendida entonces, se refiere básicamente a la posesión de la

información privilegiada y a operar con conocimiento de ella en el mercado, en favor propio o de

terceros; sin el deslinde que realiza el a quo relativo al aprovechamiento de ese saber como factor

exclusivamente subjetivo, pues si se condiciona la figura a un aspecto meramente inmaterial, la

comprobación tangible del uso de la información -reitero-, resultaría prácticamente imposible.

Además este es el sentido que el Decreto Nº 677/01 -actualmente vigente- atribuye a la infracción de

insider trading en su artículo 33 (Capítulo IX relativo a "Conductas contrarias a la transparencia en el

ámbito de la oferta pública") que dispone -en lo pertinente-: "Las personas mencionadas en el artículo

7º del presente Decreto no podrán valerse de la información reservada allí referida a fin de obtener,

para sí opara otros, ventajas de cualquier tipo, deriven ellas de la compra o venta de valores negociables

o de cualquier otra operación relacionada con el régimen de la oferta pública", es decir, que su

contenido con respecto al artículo 21 de la R.G. Nº 227, no ha variado. Pero, adicionalmente, en su

artículo 7º puntualiza el deber de abstención bursátil para los insiders con información privilegiada.

Reiterada jurisprudencia de V.E ha establecido que por encima de lo que las leyes parecen decir

literalmente es propio de la interpretación indagar lo que ellas expresan jurídicamente, en conexión con

las demás normas que integran el ordenamiento sin prescindir por cierto de las palabras de la ley, pero

efectuando una interpretación razonable y sistemática (Fallos 300:417; 312:1614; 322:875; 325:2540).

Ello importa que sobre el seguimiento estricto de su letra debe primar la búsqueda del espíritu de la

norma dando pleno efecto a la intención del legislador sin desnaturalizar su finalidad a fin de arribar a

una interpretación razonable y valiosa (Fallos 311:2187; 319:2678; 323:1406).

- VIII -

En dichas condiciones, si nos preguntamos la razón de ser de las mencionadas disposiciones legales

cabe hacer algunas precisiones en cuanto a su objeto, naturaleza y finalidad.

Considero necesario recordar primero que la Ley Nº 17.811, asignó a la CNV la función de ejercer el

poder de policía (Fallos 304:883) sobre la oferta pública de valores negociables, como modo de

resguardar los intereses de los inversores mediante la protección de la transparencia de las operaciones

-bien jurídico tutelado-, necesario para mantener las condiciones de seguridad y confianza que

impulsan la difusión de la propiedad de valores negociables (v. Exposición de Motivos, Ley cit.). A

dicho fin la mencionada entidad dicta las normas a las cuales deben ajustarse las personas físicas y

jurídicas que en cualquier carácter intervengan en la oferta pública de valores negociables, fiscaliza su

cumplimiento (art.7 primera parte y 6 inciso d) y f), Ley Nº 17.811), y puede aplicar las sanciones

previstas en el artículo 10 de la Ley Nº 17.811 -preceptos que no han sido tachados de

inconstitucionalidad-, luego de sustanciado el sumario administrativo en el que se detecten infracciones

normativas.

A su vez, resulta necesario recordar que las disposiciones de la Ley Nº 17.811 fueron complementadas

con la Ley Nº 23.697 que facultó -art. 41- al PEN para dictar las normas necesarias para afianzar el

funcionamiento del mercado de capitales, preservando los deberes y responsabilidades previstos en

aquella, a fin de llevar transparencia e igualdad de oportunidades de inversión a todas las plazas del

país.

Asimismo, el PEN atribuyó competencia a la CNV (Dto. Nº 2284/91, rat. por Ley Nº 24.307), para

establecer los requisitos de información a que debían sujetarse las sociedades emisoras,

administradores, gerentes y demás personas vinculadas a ellas, como así también las restricciones

aplicables al uso de esa información en transacciones con títulos valores. En ejercicio de esas

atribuciones, la CNV dictó la R.G. Nº 190 (mod. por R.G. Nº 227), en cuyos considerandos resaltaba

que a fin de colaborar en el afianzamiento definitivo de un mercado de capitales emergente como el

argentino, resultaba esencial arbitrar los medios para garantizar el acceso a información confiable y

suficiente, y lograr mercados más transparentes, impidiendo prácticas tendientes a dañar la confianza

del inversor, tales como el uso de información privilegiada.

Debo decir aquí, que esa confianza presupone un deber fiduciario de lealtad, debido -en el caso- por los

insiders a la sociedad y sus accionistas y que encuentra sustento no ya en los artículos 59 y 274 de la

Ley Nº 19.550 solamente, sino también en la reglamentación del mercado de capitales, que tiene por

objeto -como ya dije- impedir prácticas tendientes a dañar la transparencia en éste ámbito.Resulta

atinente mencionar que la Organización Internacional de Comisiones de Valores publicó en 1998 los

"Objetivos y principios para la regulación de los mercados de valores", y señaló como objetivos

principales la protección de los inversores, garantizar que los mercados sean justos, eficientes y

transparentes, y la reducción del riesgo sistémico, objetivos que se encuentran estrechamente

relacionados entre sí, se superponen y tienen basamento esencialmente en la disponibilidad de la

información relevante y suficiente en forma oportuna. El punto 3.1 de la publicación citada, establece

que en aras a resguardar al público inversor, los emisores deberán estar protegidos de prácticas

engañosas, de manipulación o fraudulentas, incluyendo expresamente el uso indebido de información

privilegiada.

No cabe sino concluir entonces, teniendo en cuenta que le compete a este Ministerio Público promover

la actuación de la justicia en defensa de la legalidad y de los intereses generales de la sociedad (art. 120

C.N. y art. 1º Ley 24.946), que el sentido atribuido en el punto VII del presente dictamen al artículo 21

de la R.G. Nº 227, resulta acorde con la finalidad perseguida por el legislador y permite una efectiva y

adecuada aplicación del precepto.

- IX -

A partir de la interpretación que formulo del sentido que cabe atribuirle a la R.G. Nº 227 y teniendo en

cuenta el marco jurídico que con respecto a Montagna estableció V.E. -por unanimidad- en cuanto a la

necesidad de dilucidar su carácter de mensajero o comisionista, situación a la que V.E. acotó su

actuación, creo necesario realizar algunas precisiones a efectos de determinar si ella encuadra en la

prohibición prevista en el artículo 21.La Cámara en la sentencia ahora recurrida decidió que el

nombrado actuó como un simple mensajero, toda vez que entendió que en las operaciones bursátiles

objeto de estudio no declaró su propia voluntad (1815 vta./16). Dicha conclusión no sólo se aparta de

las constancias de la causa, tal como expondré a continuación, sino que omite una relación adecuada

con la normativa aplicable, como es el artículo 46 de la Ley Nº 17.811 y los artículos del Código de

Comercio que regulan el contrato de comisión, antecedentes que autorizan a calificar dicha postura

como irrazonable.

Montagna, que en su condición de insider -revestía el carácter de director titular de Terrabusi- y que en

todo momento conoció el precio de compra ofrecido, ya que negoció -en representación de dicha

sociedad- directamente la transferencia de acciones a Nabisco y suscribió la carta de intención, por la

que se comprometía a no vender ni negociar directa o indirectamente los títulos valores de la primera

(pto. 5.a, fs. 478), estaba imposibilitado, dada su condición y obligaciones asumidas, de realizar

operaciones para sí o para otros -conf. art. 21 cit.- (v. los ptos. VII y VIII del presente dictamen, fs.

475/8, 480/548, 575 y 906/13).

El agente de bolsa Carlos Raimúndez en su declaración (fs. 416) señaló que recibía órdenes de compra

o venta diariamente de parte de Montagna, y que una vez concertadas las operaciones, éste las

adjudicaba a los comitentes, siendo en el período de estudio la cuenta de A. Spaghi la que más

intervino.

De las constancias de autos, surge que Montagna, por sí, en posesión de información relevante no

divulgada públicamente -precio inicial y final-, entre Enero y Abril de 1994, dio órdenes de compra y

venta por cantidad y precio determinados al agente de bolsa Raimúndez, por cuenta de los comitentes

A. Spaghi y Josefina Comoletti de Terrabusi.Cabe destacar que el artículo 46 de la Ley Nº 17.811,

establece que los agentes de bolsa sólo pueden aceptar órdenes del comitente o sus apoderados quienes

previamente deben acreditar su identidad, ello permite inferir a contrario sensu, la prohibición de

aceptar aquellas emanadas de un simple mensajero.

De esta manera y como ya adelanté, no resulta entonces ajustada a derecho, ni tampoco a los hechos

comprobados de la causa, la conclusión del a quo y lo alegado por los sumariados, en cuanto a la

condición de mensajero de Montagna. Ello es así desde que, primero, su actuación como tal no está

admitida por el artículo 46 de la Ley Nº 17.811 -aplicación a contrario sensu-, que exige a los agentes

de bolsa aceptar órdenes sólo de personas que previamente hayan acreditado su identidad y demás

datos personales y registrado su firma en el registro que a ese efecto deben llevar. Así, frente a la

disyuntiva entre comisionista o mensajero, no es razonable atribuirle a Montagna una situación jurídica

-mensajero- que no le permitía intervenir como tal en el mercado, por lo que en esas condiciones, el

agente de bolsa no hubiera podido aceptar sus órdenes. En este sentido, los jueces no podían dejar de

valorar tampoco que Montagna se encontraba registrado por el agente de bolsa como comi tente (fs.

426) y que de la declaración del testigo Raimúndez, a que me refiero en el presente punto IX, párrafo

4º, se deriva que la actuación del sumariado, fue la de un comisionista.

Dejando a salvo lo dicho, es dable señalar en segundo lugar, que los hechos por sí mismos revelan que

Montagna no se comportó como un simple mensajero; dicha figura presupone la existencia de un

emisor del mensaje y con ello la revelación de su identidad, cosa que no aconteció en el caso, pues

según manifestó Raimúndez, sólo después de concertadas las operaciones Montagna se las adjudicaba a

alguien del grupo.Sin embargo, y aunque resultara de esos hechos que P. Spaghi tomó las decisiones de

comprar y vender a nombre de A. Spaghi (v. declaración fs. 577), Montagna dio las órdenes a nombre

propio, por cuenta y favor ajeno.

Siendo ello así, y atento la naturaleza del negocio, es claro que debe estarse a lo dispuesto por el

Código de Comercio en cuanto al contrato de comisión, que atribuye responsabilidades amplias a los

comisionistas, pues actúan a nombre propio y por cuenta ajena, no cumpliendo una simple gestión

representativa -como en el caso del mandato-. El comisionista debe adecuarse a las exigencias legales

respecto a las operaciones encomendadas, quedando directamente obligado hacia las personas con

quienes contrata (arts. 233, 238, 242 y 244, Cód. Com.) y personalmente frente a terceros. Es útil

recordar que el contrato de comisión mercantil puede ser expreso o tácito, resultando aplicable en

cuanto a la forma, lo previsto en orden al mandato (arts. 1873 y 1874, Cód. Civ.).

Necesario es concluir entonces que, Montagna en su condición de comisionista incurrió en la conducta

tipificada en el artículo 21, en tanto conocía la información privilegiada; pero, en orden a determinar si

resulta a él reprochable, es preciso esclarecer si ella estuvo enderezada a obtener ventajas en beneficio

de otro, o bien si su actuación se adecuó al criterio de buena fe que alega haber seguido por años, de

vender al alza y comprar a la baja de las cotizaciones.

A esos fines, resulta razonable recurrir -según ya tuve oportunidad de señalarlo en el punto VII- a la

regla de la sana crítica, fundada en hechos o indicios comprobados en la causa que por su número,

precisión, gravedad y concordancia, formen convicción sobre su concurrencia (art. 163 inc. 5º

C.P.C.C.N.). Entiendo conducente sobre el particular agregar que las cuentas operadas por Montagna

obtuvieron beneficios (fs.1257/60), que el volumen negociado de la especie Terrabusi en el período

comprendido entre Enero y Abril de 1994 fue sustancialmente superior al correspondiente al año 1993,

y que las cuentas de A. Spaghi y Comoletti de Terrabusi en varias ruedas no cumplieron con el criterio

que fundamenta la buena fe invocada por aquel de haber vendido al alza y comprado a la baja, lo que

claramente demuestra el objetivo del comisionista de obtener ventajas. Finalmente, el problema

vinculado a la difusión pública de la información relevante, será objeto de tratamiento en el punto

siguiente.

- X -

Sentado lo anterior, resta estudiar la admisibilidad de las sanciones aplicadas a A. Spaghi, P. Spaghi y

Prea. Sobre el particular debo precisar que conforme surge de las constancias de la causa, todos los

sumariados entre el 6/12/93 y el 14/4/94, según establece el artículo 11 de la R.G. Nº 227, revestían el

carácter de insiders pues Montagna era vicepresidente 2do. de Terrabusi, director general ejecutivo

(cargo equivalente a gerente general) de Terrabusi y secretario de Terra Garba, A. Spaghi era directora

titular de Terrabusi y Terra Garba, Prea era vicepresidente 1ro. de Terrabusi y P. Spaghi era director de

relaciones industriales e institucionales de Terrabusi -cargo equivalente a gerente- (fs. 418/9, 574, 906,

911, 1021, 1338/9). Se comprobó asimismo, que todos ellos eran parientes por consanguinidad o

políticos, tenían relación de amistad, participaban de un negocio común y tenían un trato de familia, por

el cual nadie vendía acciones sin informarlo a los demás miembros (fs. 418/9, 574, 906/13, 1021,

1337/9). Montagna operaba -como ya mencioné- por cuenta de A. Spaghi y de Comoletti de Terrabusi,

siendo apoderados de estos últimos los señores P.Spaghi y Prea, respectivamente.

Corresponde en consecuencia establecer si el resto de los sancionados realizaron las conductas

descriptas en la resolución administrativa, en infracción a la reglamentación, y a la luz de la

interpretación normativa antes expuesta y de conformidad con lo resuelto por el Máximo Tribunal. A

tales efectos entiendo útil recordar que la oferta inicial efectuada por Nabisco -$5,80.- por acción-, fue

sostenida durante el período comprendido entre el 3/12/93 (fecha del acuerdo de entendimiento, fs.

479) hasta alrededor del 20/3/94, fecha en que según manifestó Montagna, hubo un nuevo acuerdo

sobre el precio (fs. 909), que se elevó a $6,50.- por acción.

En la reunión de directorio de Terrabusi del 6/12/93 se informó sobre la aceptación de la carta de

intención para la venta del 53,926% del capital accionario -que incluía acciones de Terra Garba- y de la

posibilidad de adherir a esa venta la tenencia de A. Spaghi y Prea, y se resolvió comunicar el contenido

del acta a la CNV de conformidad con lo dispuesto por la R.G. Nº 227 (v. fs. 1021). Asimismo,

Nabisco el 17/2/94 mediante carta obrante a fojas 1025 expresó que la reunión de la semana anterior

había sido decepcionante, y manifestó sorpresa ante la disconformidad de Terrabusi con respecto al

precio ofrecido, resaltando que había sido considerado por dicha sociedad como tentador en Noviembre

de 1993. Estos hechos, no controvertidos, acreditan que si bien con condiciones, el acuerdo de

entendimiento (3/12/93) firmado como consecuencia de la carta de intención de Nabisco (fs. 477/479),

constituyó un convenio para la venta del paquete mayoritario y fijó un precio de $5,80.- por acción -y

no un mero comienzo de las negociaciones y estimación de arranque-, y de conformidad con ello, los

sumariados consideraron esa información como relevante (v. acta, fs. 1021) y la comunicaron a la CNV

en los términos de la R.G.Nº 227 -pero no el precio ofrecido-.

También surge de las actuaciones, que entre el 26/1/94 al 23/2/94, con las modalidades de

representación ya indicadas, A. Spaghi vendió 907.580 acciones de Terrabusi a precios promedio de

$6,2266 por acción, representando en 3 ruedas aproximadamente el 70% del volumen operado y

Comoletti de Terrabusi vendió 33.424 acciones de la especie a precios promedio de $6,20.- por acción,

es decir a precios superiores a $5,80.- (fs. 894/896, 1190, 1192 y 1196). En el período comprendido

entre el 24/2/94 al 10/3/94 donde la especie registró precios de cierre inferiores a $5,80.-, A. Spaghi

compró 401.476 acciones a un precio promedio de $5,3107.- por acción, es decir a un valor menor al

acordado con Nabisco en aquel momento -$5,80.-, que representó un volumen en todas las ruedas del

40%. Por último, entre el 24/3/94 y el 29/3/94 inclusive, cuando ya había sido acordado con Nabisco el

precio final de $6,50.- A. Spaghi compró 226.216 acciones a precios promedio de $6,0634.- por

acciones y Comoletti de Terrabusi compró 33.424 acciones a precios promedio de $5,8638 por acción,

que resultan inferiores al valor final indicado, pero superiores a $5,80. Del informe de Monitoreo de

Mercados de la CNV, no objetado por los sancionados, surge que los precios de las acciones de

Terrabusi se movieron en cuatro ciclos: 1) alcista, entre el 3/1/94 al 4/2/94, 2) bajista, del 4/2/94 al

11/3/94, 3) alcista, entre el 11/3/94 al 28/3/94 y 4) bajista del 28/3/94 al 20/4/94 (fs. 37/38), por lo que

los días 22 y 23/2/94 A.Spaghi vendió con tendencia bajista, el 24, 25 y 28/3/94 compró con tendencia

alcista y Comoletti de Terrabusi el 7 y 8/2/94 vendió con tendencia bajista.

De lo anterior y del análisis de los movimientos de las cuentas efectuados en el punto X de este

dictamen, puede razonablemente concluirse que se realizaron operaciones en disconformidad con el

criterio que los mismos sumariados expusieron en sus defensas, considerando asimismo que los

volúmenes mensuales promedio negociados en la especie Terrabusi durante los meses de Enero,

Febrero y Marzo de 1994 duplicaron en exceso los correspondientes al año 1993 y prácticamente

cuadriplicaron los del año 1992 (fs. 1076, prueba presentada por los sancionados). Asimismo,

constituye un hecho no controvertido que existía un acuerdo de familia por el cual nadie vendía

acciones sin informarlo a los demás miembros (fs. 418, 577 y 910).

Ahora bien, teniendo en cuenta los hechos mencionados reales, probados y no controvertidos, de las

declaraciones de A. Spaghi, P. Spaghi y Montagna no puede sino entenderse -contrariamente a lo

expuesto por la Cámara- que los dos primeros conocían la oferta inicial efectuada por Nabisco de

$5,80.- por acción. Así, cuando P. Spaghi ante la pregunta sobre si se hablaba de un precio en

Noviembre de 1993, respondió que "se barajaba un precio de $5,80.-", debe interpretarse como ya fue

expuesto que dicho precio era el ofrecido y aceptado en aquel momento mediante el acuerdo de

entendimiento (fs. 479), y que era de su conocimiento (v. declaración fs. 579).

El término "barajar" según el diccionario de la Real Academia Española, consiste en considerar

posibilidades o probabilidades que pueden darse en las reflexiones o hipótesis que preceden a una

resolución, por lo que puede deducirse del contenido estrictamente literal de la declaración que P.

Spaghi se refirió así al precio ofrecido por Nabisco -$5,80-, en tanto fue inicial y posteriormente

modificado.

Así, y como lo expondré más adelante, no constituye un argumento válido el relativo a que P.Spaghi

tomó conocimiento de la información a través de las publicaciones periodísticas, ya que en la mayoría

de los casos no fue public ado el precio y en varias oportunidades fueron desmentidas por la propia

sociedad (fs. 41/44, 28/9, 1035 y 1047). De igual forma, a fojas 419 A. Spaghi ante la pregunta sobre si

sabía el precio en que se vendería el paquete, respondió que "en ese momento se lo habrían informado,

pero que no lo recuerda la oferta" (sic), por lo que considerando los hechos reales y probados antes

descriptos, y el texto de su declaración que se refiere a la oferta de compra comprensiva de su precio,

corresponde entender que tenía conocimiento de la información privilegiada.

Por otra parte, Prea -al igual que A. Spaghi- revestía el carácter de director titular de Terra Garba,

propietaria del 6,54% de las acciones de Terrabusi que fueron transferidas e integraban el 53,926% que

en oportunidad de la suscripción del acuerdo de entendimiento se aceptaba transferir a Nabisco, y a su

vez, era vicepresidente de Terrabusi y miembro de su dirección general ejecutiva. De esa manera,

puede válidamente afirmarse que tenía conocimiento del precio inicialmente ofrecido y aceptado,

considerando que a tenor de lo dispuesto por el artículo 255 de la Ley Nº 19.550, la administración y

representación de una sociedad anónima corresponde a su directorio, de modo que aparece como

irrelevante lo alegado por Prea -y A. Spaghi- en cuanto a su participación figurativa en Terra Garba, ya

que los directores deben dedicar en el desempeño de su cargo todo el tiempo, atención y preocupación

necesarios por los asuntos sociales, y lo contrario los haría incurrir en incumplimiento de las

obligaciones a su cargo (art. 274, Ley Nº 19.550).

Se debate sobre la fecha en que se llegó a un acuerdo sobre el precio definitivo de venta de $6,50.- por

acción y oportunidad en que Montagna lo informó a los restantes vendedores.Ahora bien, los

sancionados manifestaron que el 20/3/94 la negociación se interrumpió porque Nabisco exigió una

garantía y Reyes Terrabusi se negaba a otorgarla, resolviéndose el problema a principios de Abril

cuando luego de haber comunicado en una reunión todas las condiciones de la venta, los demás

accionistas decidieron integrarla, mientras que la CNV sostiene que ello ocurrió en la semana del

20/3/94 (fs. 909, 103/104).

El 25/3/94 en horas de la mañana Reyes Terrabusi informó al directorio que las negociaciones

enmarcadas en una evolución favorable permitían estimar una conclusión antes del 30/4/94 (fs. 463), y

según Montagna el problema de la garantía se produjo luego de llegado a un acuerdo sobre el contrato

y el precio de venta (fs. 909). La circunstancia de que la ruptura de las negociaciones acaeció el 20/3/94

como consecuencia de la garantía solicitada y que ese problema devino luego de acordados los

términos del contrato y precio de venta, permiten deducir que el precio de $6,50.- fue convenido antes

del 20/3/94 (domingo), y si el 25/3/94 todo marchaba favorablemente, la reunión mencionada con los

accionistas en la que se les informó las condiciones -y precio- de la venta debió tener lugar en ese lapso

intermedio, para reanudar el diálogo el 23/3/94.

Entonces, conocido por los accionistas el precio final -$6,50-, recuérdese que tanto A. Spaghi como

Comoletti de Terrabusi compraron acciones en el período comprendido entre el 24/3/94 al 29/3/94,

conforme también aceptó la Cámara (fs. 1811 vta.), debieron haberse abstenido de operar con acciones

de la sociedad, por lo que cabe entender que infringieron lo dispuesto en el artículo 21 citado, teniendo

en cuenta, además, que obtuvieron ganancias en ambos casos.

Las publicaciones periodísticas referidas a fojas 41, en tanto no indicaban con precisión el precio de

compra y asimismo fueron desmentidas en algunos casos por Terrabusi (v. fs.28/9, 1047, 1035), no

hicieron cesar los deberes de reserva y de abstención bursátil impuestos legalmente,

independientemente que para evitar asimetría en la información entre los participantes del régimen de

oferta pública es que los artículos 2º y 4º de la R.G. Nº 227 imponían el deber de comunicar todo hecho

relevante a la CNV y a la entidades autorreguladas para su publicación.

A mi modo de ver, el hecho de que Montagna haya ordenado la compra o venta de acciones de

Terrabusi propiedad de A. Spaghi y Comoletti de Terrabusi -fallecida y absuelta por la CNVdirectamente

al agente de bolsa, no puede ser óbice para determinar configurada la infracción respecto

de la primera de las nombradas, ya que de aceptarse ello habilitaría a los adentrados a que mediante

interpósita persona, negocien sus títulos valores en contra de lo establecido legalmente.

En este sentido, cabe recordar que las operaciones bursátiles realizadas no pudieron ser desconocidas

por A. Spaghi, P. Spaghi y Prea -apoderado de Comoletti de Terrabusi-, ya que su producido

-ganancias y/o títulos- ingresó en las cuentas personales, los conformes eran suscriptos por sus titulares

o autorizados, y las notas de débito por retiros y créditos por depósitos de dinero eran firmadas por el

interesado, y en caso contrario eran avaladas por un director o un secretario, y por otra parte en ningún

momento fueron objetadas. Cabe recordar que el comitente encomienda la realización de las

operaciones determinadas al comisionista -en el presente caso, operaciones bursátiles-, existiendo entre

ellos una relación de mandato (art. 232 Cód. Com.).

Asimismo, tanto P. Spaghi como Prea que actuaron en representación de A. Spaghi y Comoletti de

Terrabusi, conociendo -conforme lo expuesto- la información relevante y no pública, tenían prohibido

legalmente negociar la especie Terrabusi con la finalidad de obtener para sí o para otros ventajas de

cualquier tipo. P.Spaghi y Prea revestían el carácter de mandatarios, es decir que su actuación era a

nombre y por cuenta ajena (art. 1869 Cód. Civ.), y toda vez que reconocieron (v. declaración P. Spaghi,

fs. 577 y defensa Prea, fs. 981/82) que habían ordenado las operaciones con acciones de Terrabusi de

titularidad de sus mandantes, y en tanto resultaban comprendidos en los supuestos del artículo 11

(directores titulares de Terrabusi), en mi opinión, se encuentra respecto de ellos también configurada la

infracción al artículo 21.

Debo mencionar que la sentencia de la alzada, no resulta a este respecto tampoco ajustada a los hechos

comprobados, no controvertidos de la causa y régimen legal aplicable, en tanto por una parte, le asignó

a las declaraciones de los sancionados una interpretación contraria a ellos y al sentido literal de sus

palabras; y por otra, se apartó de una aplicación razonable de las normas que reseño en los párrafos

precedentes.

- XI -

Atento a las conclusiones arribadas, corresponde en esta instancia analizar la inconstitucionalidad de la

R.G. Nº 227 planteada por los sancionados, y a tal efecto resulta conducente recordar que es función de

la CNV establecer y dictar las normas a que deben ajustarse las personas físicas y jurídicas autorizadas

para la oferta pública de valores negociables y quienes actúan por cuenta de ellas (art. 6 inc. d) y 7

prim. parte, Ley Nº 17.811), todo ello en aras de garantizar el correcto funcionamiento del mercado

como parte esencial del sistema financiero.

Por otra parte, y como ya fue adelantado en el punto VIII de este dictamen, la Ley Nº 23.697 -art. 41-

facultó al PEN para dictar las normas necesarias para afianzar el correcto funcionamiento del mercado

de capitales, con la finalidad de lograr un mercado transparente y con igualdad de oportunidades de

inversión.

A su vez, el PEN mediante Decreto Nº 2284/91 -ratificado por el art.29, Ley Nº 24.307- estableció la

competencia de la CNV para establecer los requisitos de información a los que deben ajustarse las

sociedades emisoras con oferta pública de sus títulos valores, sus administradores, gerentes, empleados

y cualquier otra persona a ellas vinculada, como así también las restricciones aplicables al uso de la

información; y en virtud de ello, fue dictada por dicho organismo especializado la R.G. Nº 227.

En primer término corresponde precisar que la violación a reglamentaciones dictadas por la CNV

constituyen infracciones administrativas, y al respecto la Corte Suprema no ha convalidado la

aplicación indiscriminada de los principios que rigen en materia penal respecto de ellas, teniendo en

cuenta las particularidades del bien jurídico protegido por la ley específica (Fallos 321:824), lo cual se

ve reafirmado por la naturaleza preventiva del derecho administrativo sancionador, por contraposición

con la represiva del derecho penal.

Sentado lo anterior, V.E. tuvo oportunidad de expresar que las atribuciones especiales que el Congreso

otorga al Poder Ejecutivo para dictar reglamentos delegados, pueden ser subdelegados por éste en otros

órganos o entes de la Administración Pública, siempre que la política legislativa haya sido claramente

establecida (Fallos 318:137). Asimismo, el Alto Tribunal ha reconocido que puede atribuirse

competencia a ciertos órganos -centralizados o no- para establecer hechos y aplicar sanciones

atendiendo a su función de policía social (art. 67 inc. 28, actual art. 75 inc. 32, C.N.), con la condición

de que se preserve la revisión judicial de las decisiones adoptadas en el ámbito administrativo, como ha

ocurrido en el caso bajo examen (Fallos 303:1776).

Así, y en específica referencia al tema que nos ocupa, la facultad concedida a la CNV por el Decreto Nº

2284/91 -ratificado por Ley Nº 24.307-, debe, a mi modo de ver, entenderse en armonía con la finalidad

ya expuesta de la Ley Nº 17.811.En esta línea de pensamiento, y considerando que se trata de normas

complejas y específicas referidas al mercado de capitales, es razonable que sean dictadas por el

organismo especializado -CNV-, cuya competencia atribuida por ley, se extiende a todos los

intervinientes o participantes en la oferta y negociación de valores negociables, que, a su vez, son los

sujetos pasi vos de la reglamentación. Por otra parte, resulta necesario resaltar que no constituyen

atribuciones consideradas indelegables en razón de su naturaleza (v. art. 99, inc. 3º y 76, C.N. y Fallos

300:392, 443; 304:1898), desde que la Resolución en estudio no regula materia penal, tributaria,

electoral o el régimen de los partidos políticos. En este sentido, V.E. afirmó que de los términos de la

Ley Nº 17.811 se desprende que su propósito no es sólo regular ciertas relaciones entre particulares,

sino que apunta a un objetivo eminentemente público, cual es crear las condiciones e instrumentos

necesarios para asegurar una efectiva canalización del ahorro hacia fines productivos (Fallos

303:1812).

Por otro lado, los sancionados cuestionaron la R.G. Nº 227 en tanto consideran que transgrede el

principio constitucional de legalidad -art. 18 C.N.-, que conforme ha interpretado la Corte Suprema

exige indisolublemente la precisión por la ley de los hechos punibles y las sanciones aplicables (Fallos:

320:2948). Expuesta mi posición en torno a las facultades reglamentarias de la CNV, en mi opinión la

R.G. citada no resulta violatoria del principio de legalidad establecido en el artículo 18 de la

Constitución Nacional, desde que han quedado resguardados tanto la previa tipificación legal de la

inconducta a sancionar -en este caso, "insider trading"-, como la determinación de la sanción, que se

encuentra específicamente establecida en el artículo 10 de la Ley Nº 17.811 que prescribe que las

personas físicas y jurídicas que no cumplan las disposiciones de esa Ley y las reglamentarias, sin

perjuicio de las acciones civiles o penales pertinentes, son pasibles de sanción de multa (inc.b), entre

otras que allí se indican, con lo que no resulta susceptible de generar ningún cuestionamiento con

sustento constitucional.

Entonces, cabe señalar que la CNV tiene competencia para aplicar las sanciones previstas en el artículo

10 de la Ley Nº 17.811 ante infracciones detectadas a sus resoluciones generales, reglamentarias de la

Ley Nº 17.811 -y de la Ley Nº 23.697-. En ese mismo marco, tampoco puede prosperar el agravio

relativo a que mediante el dictado de la R.G. Nº 227 fueron creados tipos penales en blanco, ya que

como mencioné, las normas en estudio no participan del carácter penal que se les pretende atribuir, y

por otra parte, aún respecto a las leyes penales en blanco, V.E. tiene dicho que para la validez de

normas de menor jerarquía se requiere que la política legislativa haya sido claramente establecida

(Fallos 312:1920), lo que, según ya expuse, ocurre en el caso bajo examen.

Por último, y en cuanto fue materia de agravio por los sancionados, me permito agregar que las

Resoluciones Nº 10.974 y 11.377 como actos administrativos, satisfacen acabadamente el requisito

esencial cual es la causa y su exteriorización (motivación), por cuanto en sus Considerandos se

señalaron los hechos o conductas de los sancionados que constituyen el objeto del sumario, y el

fundamento jurídico con indicación de las fojas de las actuaciones correspondientes a las constancias

probatorias. Fueron asimismo -según ya dije- dictadas en ejercicio de las atribuciones legalmente

otorgadas, con la finalidad de proteger el bien jurídico tutelado.

- XII -

Corresponde analizar por último, si el monto de la multa impuesta por la Resolución de la CNV resulta

confiscatorio y la constitucionalidad del carácter devolutivo del recurso de apelación -conf. art.14, Ley

Nº 17.811-. Al respecto, es oportuno recordar que el artículo 10 de la Ley Nº 17.811 le reconoce a la

CNV facultad sancionadora sobre las personas físicas y jurídicas que no cumplan con la ley y sus

disposiciones reglamentarias, como una consecuencia natural del ejercicio de la función de

fiscalización, y preveía -conf. mod. art. 154, Ley Nº 24.241 y antes de la reforma introducida por el

Dto. Nº 677/01- un mínimo de $1.000.- y un máximo de $5.000.000.- para la sanción de multa, que

podía a su vez elevarse hasta cinco veces el monto del beneficio obtenido o del perjuicio evitado como

consecuencia del accionar ilícito, si fuera mayor. A su vez, el artículo 14 del mismo cuerpo legal -texto

original- establecía el carácter devolutivo del recurso de apelación.

El Decreto Nº 677/01 -art. 39- modificó el artículo 10 referido, y dispuso que la sanción de multa puede

determinarse desde un mínimo de $1.000.- a $1.500.000.-, manteniendo la posibilidad de ser elevada

hasta 5 veces el monto del beneficio obtenido o del prejuicio ocasionado. Por Resolución Nº 11.377 la

CNV aplicó -en cuanto aquí interesa- sanción de multa a A. Spaghi de $800.000.-, P. Spaghi de

$100.000.-, G. Montagna de $250.000.- y Prea de $35.000.-.

Al respecto, V. E. ha dicho que las transgresiones a la Ley Nº 17.811 y a las resoluciones generales

dictadas por la CNV constituyen violaciones a normas de policía (v.Fallos 305:1125), y que la sanción

pecuniaria aplicada por dicho organismo persigue -en casos como el aquí considerado- prevenir y

restaurar la violación de la Ley de oferta pública de títulos valores y sus reglamentaciones, actividad

indispensable para lograr un ordenado, eficaz y transparente desenvolvimiento del mercado bursátil; es

más, las multas impuestas en ese marco -cabe ya aquí ir poniendo de resalto- no tienen carácter

resarcitorio ni retributivo del posible daño causado, sino una finalidad disuasiva o preventiva (v. fojas

1762 vta.).

Considerando en primer lugar que los montos de las multas aplicadas no superaron en ninguno de los

casos la sanción máxima legalmente prevista por el artículo 10 (mod. por Dto. Nº 677/01), sino que

representaron aproximadamente el 53% -A. Spaghi-, 7% -P. Spaghi-, 17% -Montagna- y 2% -Prea- de

dicho valor de referencia; en segundo lugar que no fue demostrado por los sancionados -ni siquiera

indicado- el perjuicio que su ejecución causaría en su patrimonio; en tercer lugar, que el acceso a la

instancia judicial no fue supeditado al previo pago de la multa, que por otra parte no fue ejecutada por

la CNV; en cuarto lugar, que la sanción fue impuesta por dicho organismo de contralor en ejercicio de

su poder de policía, y por último, la trascendencia del bien jurídico tutelado, a mi entender no puede

concluirse su carácter confiscatorio.

Adicionalmente, es preciso valorar que el beneficio obtenido por A. Spaghi fue de $273.829 -beneficio

mínimo reconocido por ella-, el correspondiente a Comoletti de Terrabusi -cuyo apoderado era Preafue

de $ 34.634 -por las compras y ventas calculadas separadamente-, y que, a todo evento, el perjuicio

ocasionado a los accionistas -sólo por las operaciones de A. Spaghi- podría rondar los $554.796 (s.

cálculo estimatorio realizado por los sumariados, fs.1066).

Teniendo en cuenta lo anterior, y que la sanción tiene por finalidad principal la disuasión, y que la

conducta reprochada es potencialmente apta para afectar la confianza del público y la transparencia del

mercado de capitales, en mi opinión, V.E. debe confirmar la sanción aplicada por el organismo de

control.

Entonces, en mi parecer, corresponde desestimar el agravio sobre la inconstitucionalidad del efecto

devolutivo del recurso previsto en el artículo 14 de la Ley Nº 17.811, toda vez que en el nuevo marco

legal -con la modificación introducida por el Dto. Nº 677/01- aplicable en virtud del artículo 3 del

Código Civil, el recurso incoado adquiere efecto suspensivo, por lo que los planteos a ese respecto

carecen al momento del pronunciamiento de V.E. de interés actual.

- XIII -

Por lo expuesto, opino que V.E. debe declarar admisible el recurso extraordinario, revocar el

pronunciamiento recurrido y confirmar la Resolución Nº 11.377 dictada por la CNV.

Buenos Aires, 10 de Mayo de 2005

MARTA A. BEIRO DE GONÇALVEZ

ES COPIA

Corte Suprema de Justicia de la Nación

Buenos Aires, 24 de abril de 2007.

Vistos los autos: "Comisión Nacional de Valores c/ Establecimiento Modelo Terrabusi S.A. s/

transferencia paquete accionario a Nabisco".

Considerando:

Que esta Corte comparte los argumentos y conclusiones del dictamen de la señora Procuradora Fiscal

subrogante, al cual se remite por razones de brevedad.

Por ello, de conformidad con el referido dictamen, se declara procedente el recurso extraordinario, se

revoca la sentencia apelada y se confirma la resolución 11.377 de la Comisión Nacional de Valores.

Con costas (art. 68 del Código Procesal Civil y Comercial de la Nación). Notifíquese y, oportunamente,

devuélvase. RICARDO LUIS LORENZETTI - ELENA I. HIGHTON de NOLASCO - ENRIQUE

SANTIAGO PETRACCHI - JUAN CARLOS MAQUEDA.

ES COPIA

Recurso extraordinario interpuesto por Comisión Nacional de Valores, representada por la Dra. Lía

Susana Espinosa

Traslado contestado por Beatriz M. Auge de Spachi y otros, representados por el Dr. Alberto Horacio

Ares, patrocinados por el Dr. Daniel C. L. Funes de Rioja

Tribunal de origen: Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial, Sala "A"
Voces: COMISIÓN NACIONAL DE VALORES - RECURSO EXTRAORDINARIO -

SOCIEDADES COMERCIALES - ACCIONES SOCIETARIAS - COMPRAVENTA DE ACCIONES

SOCIETARIAS - TRANSFERENCIA DE ACCIONES SOCIETARIAS - MERCADO DE VALORES

- INSIDER TRAIDING - CONTRATO DE COMISIÓN - MANDATO - RESOLUCION

ADMINISTRATIVA - PODER DE POLICÍA - DERECHOS Y GARANTÍAS

CONSTITUCIONALES - REGLAMENTACIÓN DE DERECHOS CONSTITUCIONALES -

DECLARACIÓN DE INCONSTITUCIONALIDAD - CONFISCATORIEDAD - REGLAMENTOS

DELEGADOS - DELEGACION LEGISLATIVA - DECLARACION DE

INCONSTITUCIONALIDAD DE OFICIO

Partes: Comisión Nacional de Valores c/ Establecimiento Modelo Terrabusi S.A. | transferencia

paquete accionario a Nabisco

Tribunal: Corte Suprema de Justicia de la Nación

Fecha B.O.: 24-abr-2007

Cita: MJ-JU-M-11098-AR | MJJ11098

Producto: MJ

Sumario: 1.-El recurso extraordinario interpuesto es formalmente admisible pues se encuentran en tela

de juicio la inteligencia de preceptos federales y actos de autoridad nacional dictados en su virtud, y la

decisión ha sido contraria a las pretensiones del apelante (art. 14 inc. 1 y 3, Ley Nº 48 y doctrina

concordante).- (Dictamen de la señora Procuradora Fiscal subrogante, al cual los Sres. Ministros de la

CSJN remiten por razones de brevedad). 2.-A los fines de determinar la inteligencia correcta del

artículo 21 de la R.G. Nº 277 –atacado de inconstitucional-, dicha norma, en cuanto aquí resulta de

interés, prohíbe a accionistas controlantes, directores, administradores y gerentes (insiders, iniciados o

adentrados) valerse de información relevante no divulgada públicamente (art. 11) a fin de obtener para

sí o para otros, ventajas de cualquier tipo, deriven ellas de la compra o venta de títulos valores o de

cualquier otra operación relacionada con el régimen de la oferta pública. Así, según el diccionario de la

Real Academia Española el verbo “valer” en una de sus acepciones significa “usar algo con tiempo y

ocasión o servirse últimamente de ello” (vgr. “valerse de una herramienta”). A su vez “servir” es

“aprovechar, ser de utilidad“; y “aprovechar” consiste en utilizar útilmente algo o sacarle máximo

rendimiento. Se sigue de ello que, para que pueda considerarse tipificada la figura en cuestión, se

requiere esencialmente la concurrencia de los siguientes requisitos: el uso por los insiders de

información relevante y no pública en el ámbito de cualquier operación vinculada con el régimen de la

oferta pública para lucrar con ello. En este contexto, otorgar a la expresión “valerse” como referida

exclusivamente a aspectos subjetivos, a procesos psíquicos o a la necesidad de dilucidar causas

intelectuales de un obrar, resulta irrazonable, desde que sería hartamente dificultoso cuando no

imposible, indagar en cada caso la voluntad interna de los imputados para determinar si han incurrido o

no en las conductas sancionadas. Como para establecerlo las autoridades legitimadas sólo pueden

recurrir a datos objetivos y a presunciones que emanen de la conducta de los insiders, una

interpretación subjetiva convierte a ese precepto en letra muerta por su imposible aplicación. (Dictamen

de la señora Procuradora Fiscal subrogante, al cual los Sres. Ministros de la CSJN remiten por razones

de brevedad). 3.-La reglamentación (R.G. 227) adecuadamente entendida, se refiere básicamente a la

posesión de la información privilegiada y a operar con conocimiento de ella en el mercado, en favor

propio o de terceros; sin el deslinde en lo relativo al aprovechamiento de ese saber como factor

exclusivamente subjetivo, pues si se condiciona la figura a un aspecto meramente inmaterial, la

comprobación tangible del uso de la información, resultaría prácticamente imposible. Este es el sentido

que el Decreto Nº 677/01 –actualmente vigente- atribuye a la infracción de insider trading en su

artículo 33. Es decir, que su contenido con respecto al artículo 21 de la R.G. Nº 227, no ha variado. Así,

adicionalmente, en su artículo 7º puntualiza el deber de abstención bursátil para los insiders con

información privilegiada. (Dictamen de la señora Procuradora Fiscal subrogante, al cual los Sres.

Ministros de la CSJN remiten por razones de brevedad). 4.-Por encima de lo que las leyes parecen decir

literalmente es propio de la interpretación indagar lo que ellas expresan jurídicamente, en conexión con

las demás normas que integran el ordenamiento sin prescindir por cierto de las palabras de la ley, pero

efectuando una interpretación razonable y sistemática. Ello importa que sobre el seguimiento estricto

de su letra, debe primar la búsqueda del espíritu de la norma dando pleno efecto a la intención del

legislador sin desnaturalizar su finalidad a fin de arribar a una interpretación razonable y valiosa.

(Dictamen de la señora Procuradora Fiscal subrogante, al cual los Sres. Ministros de la CSJN remiten

por razones de brevedad). 5.-El PEN atribuyó competencia a la CNV (Dto. Nº 2284/91 , rat. por Ley Nº

24.307 ), para establecer los requisitos de información a que debían sujetarse las sociedades emisoras,

administradores, gerentes y demás personas vinculadas a ellas, como así también las restricciones

aplicables al uso de esa información en transacciones con títulos valores. En ejercicio de esas

atribuciones, la CNV dictó la R.G. Nº 190 (mod. por R.G. Nº 227), en cuyos considerandos resalta que

a fin de colaborar en el afianzamiento definitivo de un mercado de capitales emergente como el

argentino, resultaba esencial arbitrar los medios para garantizar el acceso a información confiable y

suficiente, y lograr mercados más transparentes, impidiendo prácticas tendientes a dañar la confianza

del inversor, tales como el uso de información privilegiada. Esa confianza presupone un deber

fiduciario de lealtad, debido -en el caso- por los insiders a la sociedad y sus accionistas y que encuentra

sustento no ya en los artículos 59 y 274 de la Ley Nº 19.550 solamente, sino también en la

reglamentación del mercado de capitales, que tiene por objeto impedir prácticas tendientes a dañar la

transparencia en éste ámbito. En tal inteligencia, el negociador en su condición de insider –revestía el

carácter de director titular de la sociedad anónima cuyas acciones se vendían-, en todo momento

conoció el precio de compra ofrecido, ya que negoció directamente -en representación de dicha

sociedad- la transferencia de acciones y suscribió la carta de intención, por la que se comprometía a no

vender ni negociar directa o indirectamente los títulos valores de la primera. De tal suerte, estaba

imposibilitado, dada su condición y obligaciones asumidas, de realizar operaciones para sí o para otros.

(Dictamen de la señora Procuradora Fiscal subrogante, al cual los Sres. Ministros de la CSJN remiten

por razones de brevedad). 6.-Si de las constancias de autos surge que quien negoció por sí, en posesión

de información relevante no divulgada públicamente -precio inicial y final-, dio órdenes de compra y

venta por cantidad y precio determinados al agente de bolsa, por cuenta de dos comitentes, cabe estarse

sin más al artículo 46 de la Ley Nº 17.811, que establece que los agentes de bolsa sólo pueden aceptar

órdenes del comitente o sus apoderados quienes previamente deben acreditar su identidad, ello permite

inferir a contrario sensu, la prohibición de aceptar aquellas emanadas de un simple mensajero. De esta

manera, no resulta entonces ajustada a derecho, ni tampoco a los hechos comprobados de la causa, la

conclusión alegada por los sumariados, en cuanto a la condición de mensajero de quien negociara. Ello

es así desde que, primero, su actuación como tal no está admitida por el artículo 46 de la Ley Nº 17.811

–aplicación a contrario sensu-, que exige a los agentes de bolsa aceptar órdenes sólo de personas que

previamente hayan acreditado su identidad y demás datos personales y registrado su firma en el registro

que a ese efecto deben llevar. Así, frente a la disyuntiva entre comisionista o mensajero, no es

razonable atribuirle al sancionado por la CNV, una situación jurídica -mensajero- que no le permitía

intervenir como tal en el mercado, por lo que en esas condiciones, el agente de bolsa no hubiera podido

aceptar sus órdenes. En este sentido, no puede dejarse de valorar que el “aparente mensajero” de

marras, se encontraba registrado por el agente de bolsa como comitente y que de la actuación del

sumariado, fue la de un comisionista. (Dictamen de la señora Procuradora Fiscal subrogante, al cual los

Sres. Ministros de la CSJN remiten por razones de brevedad). 7.-Atento la naturaleza del negocio

–compraventa de acciones societarias-, es claro que debe estarse a lo dispuesto por el Código de

Comercio en cuanto al contrato de comisión, que atribuye responsabilidades amplias a los

comisionistas. Ello, por cuanto actúan a nombre propio y por cuenta ajena, no cumpliendo una simple

gestión representativa -como en el caso del mandato-. El comisionista debe adecuarse a las exigencias

legales respecto a las operaciones encomendadas, quedando directamente obligado hacia las personas

con quienes contrata (arts. 233 , 238 , 242 y 244 del CCom.) y personalmente frente a terceros.

Máxime, cuando el contrato de comisión mercantil puede ser expreso o tácito, resultando aplicable en

cuanto a la forma, lo previsto en orden al mandato (arts. 1873 y 1874 del CCiv.). De tal modo, es

necesario concluir que, quien actuó en su condición de comisionista incurrió en la conducta tipificada

en el artículo 21 de la Resolución General Nº 190 –mod. por Res. Gral. Nº 227- la Comisión Nacional

de Valores, en tanto conocía la información privilegiada; pero, en orden a determinar si resulta a él

reprochable, debe esclarecerse si ella estuvo enderezada a obtener ventajas en beneficio de otro, o bien

si su actuación se adecuó al criterio de buena fe que alega haber seguido por años, de vender al alza y

comprar a la baja de las cotizaciones. A esos fines, recurriendo a la regla de la sana crítica, fundada en

hechos o indicios comprobados en la causa que por su número, precisión, gravedad y concordancia,

forman convicción sobre su concurrencia (art. 163 inc. 5º C.P.C.C.N.), y se estima conducente sobre el

particular que las cuentas operadas por el insider obtuvieron beneficios, con un volumen negociado de

la especie sustancialmente superior al año anterior, y que las cuentas de dos de los accionistas

involucrados en varias ruedas no cumplieron con el criterio que fundamenta la buena fe invocada por

aquel, de haber vendido al alza y comprado a la baja, lo que claramente demuestra el objetivo d

Procuración General de la Nación

Suprema Corte:

- I -

Contra la sentencia de la Sala D de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial (fs. 1802/17),

que revocó la Resolución Nº 11.377, mediante la cual la CNV había aplicado la sanción de multa

prevista en el artículo 10 inciso b) de la Ley Nº 17.811 (mod. por Ley Nº 24.241) a los señores Beatriz

Auge de Spaghi, Patricio Spaghi, Gilberto L. Montagna y Francisco Prea (en lo sucesivo, "A. Spaghi",

"P. Spaghi", "Montagna" y "Prea", respectivamente) y dispuso su absolución por los cargos de

utilización de información relevante y no pública a fin de obtener ventajas para sí o para terceros al

operar en el mercado de valores con acciones de Terrabusi S.A. ("Terrabusi"), en infracción a lo

dispuesto por el artículo 21 de la Resolución General Nº 190 -mod. por Res. Gral. Nº 227- la Comisión

Nacional de Valores ("CNV") interpuso recurso extraordinario, que fue concedido (fs. 1824/34 y

1860/2).

- II -

Por Resolución Nº 10.974 la CNV instruyó sumario administrativo a directores y otros funcionarios de

Terrabusi por presunta infracción al artículo 21 citado, que prohibe a directores, administradores,

accionistas controlantes y gerentes, entre otros, la utilización de información privilegiada para obtener

ventajas para sí o para otros, derivadas de la operatoria con títulos valores de sociedades que se

encuentren en el régmen de la oferta pública. Imputó a los sumariados haber operado por sí o por otros

acciones de Terrabusi, a través del agente de bolsa Carlos Raimúndez, con conocimiento de

información relevante no pública, relativa al precio de venta del capital accionario mayoritario de esa

sociedad a Nabisco International Inc. ("Nabisco") entre Enero y Marzo de 1994, período durante el cual

se llevó a cabo la negociación (fs.934/7).

En sus descargos los sumariados reconocieron que los señores Reyes Terrabusi y Montagna el 3/12/93

aceptaron la carta intención de Nabisco, en la que ofrecía comprar a $5,80.- por acción hasta el 71,26%

del capital social de Terrabusi, compuesto por un 53,93% bajo la titularidad de Reyes Terrabusi y

Montagna -42,56%-, Terra Garba S.A.I.C. -6,54%- y otros accionistas -4,80%- que aceptaban vender

su tenencia, y un 17,24% bajo la titularidad de A. Spaghi, Prea, Comoletti de Terrabusi, Repetto

("accionistas adicionales") y otros, sujeto a su conformidad (fs. 477, 978/85, 986/1010 y 1052/68).

Asimismo, por acta de directorio de Terrabusi del 6/12/93 sólo se informó la suscripción de la mentada

carta, por la cual comenzaban las negociaciones para la venta que fijaba las pautas básicas de

entendimiento, pero no el precio mínimo de compra (fs. 1021), y en dichos términos se realizó la

comunicación a la CNV de acuerdo al artículo 5 de la Resolución General Nº 227 ("R.G. Nº 227") de

reserva informativa (fs. 1020).

Los sancionados reconocieron las operaciones que se les atribuye, pero no conforme al criterio indicado

por la CNV, sino al utilizado por años de vender al alza de las cotizaciones y comprar a la baja,

tomando las respectivas decisiones los titulares de las cuentas ("comitentes") o sus apoderados, las

cuales eran transmitidas por Montagna a Raimúndez -agente de bolsa-.

Alegaron que la CNV con el dictado de los artículos 1, 11, 21, 22, 25, 26 y 27 de la R.G. Nº 227,

ejerció el poder de policía reservado al Congreso, creando un gravosísimo régimen punitivo de carácter

abierto y exclusiva base reglamentaria, estructurado a partir de normas penales en blanco, en violación

al principio de nullum crimen nulla poena sine lege penale praevia.Solicitaron, en consecuencia, la

nulidad de la Resolución Nº 10.974 en los términos del artículo 14 de la Ley Nº 19.549.

Prea afirmó que las operaciones de venta por cuenta de la Sra. Comoletti de Terrabusi respondieron a

necesidades de efectivo de su mandante por razones de salud, que con las operaciones de compra

posteriores el patrimonio accionario se mantuvo idéntico y que de ello no puede inferirse que se

operaba con conocimiento del precio (fs. 978/85).

Montagna negó haber realizado operación alguna y asumió haber sido citado para determinar si se valió

de información reservada a fin de obtener un beneficio para A. Spaghi, sostuvo que la transparencia es

el bien jurídico tutelado por el artículo 21, que lo prohibido es valerse de la información reservada

mediante actos enderezados a un fin de lucro y que la figura demanda un dolo específico, la existencia

de una relación de causalidad adecuada entre la información no revelada y la cotización del título valor,

y la obtención efectiva de una ventaja, encuadrando el insider trading como un ilícito de daño (fs.

986/1010).

A. Spaghi alegó haber tenido una participación pasiva en el directorio, que por su edad descargó el

manejo de sus asuntos económicos en su hijo. P. Spaghi afirmó que no negoció acciones propias y que

era gerente de relaciones laborales de Terrabusi, reconociendo ambos que A. Spaghi obtuvo un

beneficio de $ 273.828,53, resultante de la diferencia entre ganancias por compras y pérdidas por

ventas (fs. 1052/68).

Estudiados dichos alegatos, la CNV por Resolución Nº 11.377 aplicó sanción de multa a los

sumariados conforme sigue: a A. Spaghi por utilización indebida de información relevante y no pública

con ventaja para sí, y a Montagna, P. Spaghi y Prea por utilización indebida de información relevante y

no pública con obtención de ventajas para otro (fs. 1227/72).

En cuanto a la inconstitucionalidad de la R.G.Nº 227 planteada, la CNV expresó que por Ley Nº 23.697

se facultó al Poder Ejecutivo Nacional ("PEN") a dictar las normas necesarias para afianzar el

funcionamiento del mercado de capitales y por Decreto Nº 2284/91 (ratif. por Ley Nº 24.307) se le

encomendó establecer los requisitos de información a que debían ajustarse las personas y entidades

intervinientes en la oferta pública, como así también las restricciones aplicables al uso de la

información relevante no pública.

Con relación a las infracciones y sanciones, refiriéndose a las que aplica el Banco Central de la

República Argentina ("BCRA"), análogas a las del régimen de la oferta pública, expuso que la Corte

Suprema ha concluido que ellas no participan de la naturaleza represiva del derecho penal, lo cual

según interpretó, es confirmado además por la posibilidad de concurrencia de sanciones disciplinarias

con penales (art. 10, Ley Nº 17.811). Desestimó consecuentemente la defensa referida a la nulidad de la

resolución inicial sustentada en la violación del principio constitucional de legalidad.

Coincidió en general con los sumariados respecto al modo en que ocurrieron los hechos, pero discrepó

en cuanto a la naturaleza del valor de $ 5,80 por acción, considerándolo un precio inicial de venta

convenido y también sobre el momento en que ellos, a excepción de Montagna quien era negociador,

tuvieron conocimiento de ese valor y el precio final de venta de $ 6,50, determinando como fechas de

su acaecimiento al mes de Diciembre de 1993 y la semana del 21/3/94 al 25/3/94,

respectivamente.Entendió que el criterio de compra y venta estaba establecido en función de los precios

acordados con Nabisco, es decir, que desde el 26/1/94 los sumariados compraron por debajo de $ 5,80

y vendieron por encima de ese valor, mientras que, a partir del 21/3/94, compraron por encima de $

5,80 pero por debajo de $ 6,50.

Sobre la difusión periodística de la información afirmó que, al no haberse comunicado al mercado el

precio, los inversores carecían de la certeza necesaria como para equiparar esa información con la que

poseían los sumariados. En tal sentido sostuvo que, para evitar el conflicto, los sumariados debieron

abstenerse de operar para sí o en beneficio de terceros hasta que la información fuera divulgada en el

mercado, o bien, debieron informarla; y que la dispensa de comunicar solicitada a la CNV no los

eximía de la prohibición contenida en el artículo 21, toda vez que la información no era pública.

Desestimó la defensa de Montagna relativa a su actuación como nuncio o mensajero porque, según

declaró Raimúndez, era él quien daba las órdenes para las operaciones y después de concertadas las

adjudicaba a algunos de los sumariados. En igual sentido rechazó los argumentos de A. Spaghi y P.

Spaghi relativos al beneficio obtenido de $ 273.829 por ser su cálculo incorrecto, en tanto consideró es

improcedente la compensación entre ganancias y pérdidas cuando los inversores intervinientes en las

operaciones no son necesariamente los mismos y ellas derivan de actos ilícitos.

Rechazó también la defensa de Prea pues no probó el estado de necesidad de la Sra. Comoletti de

Terrabusi y por el contrario, después de las ventas recompró las mismas tenencias.

Determinó finalmente el monto de las multas tomando en consideración el bien jurídico tutelado, el

grado de participación de los sumariados, su posición dentro de la empresa, el perjuicio ocasionado, el

beneficio efectivamente obtenido y sus antecedentes disciplinarios.- III -

Los sumariados apelaron esa resolución afirmando que el objeto del sumario "radica en determinar si es

válido y está probado que sean legalmente pasibles de sanción por haber incurrido en infracción a un

ilícito de daño conocido bajo el nombre de insider trading, y que fuera creado y reprimido como tal por

la Resolución Nº 227" (fs. 1277/335).

Reiteraron las defensas articuladas en sus respectivos descargos y afirmaron que ninguno de ellos

incurrió en infracción, pues A. Spaghi no utilizó información privilegiada, toda vez que quedó

acreditado que Montagna no se la reveló, y ni P. Spaghi, ni Prea, pudieron aprovechar en beneficio de

terceros información que no conocían. "No niegan la viabilidad de las presunciones como elemento

corroborante de la sana crítica valorativa", pero estiman que ella debe enderezarse a distinguir entre las

presunciones de las simples conjeturas.

Asimismo, sostuvieron que la infracción resulta carente de fundamento legal formal, en tanto es

tipificada ilícitamente como un delito por la exorbitancia de la pena y que, salvo regla en contrario, las

disposiciones del Código Procesal Penal (art. 4º) rigen para las infracciones penal - administrativas.

Agregaron que el principio de inocencia obsta a la condena sobre la base de presunciones, pudiendo

sancionarse sólo en base a pruebas concretas y concluyentes, y que la tipificación de la infracción

descarta todo supuesto de actuación de buena fe, la cual se presume.

Expresaron que la inferencia del conocimiento del precio de $ 5,80 por A. Spaghi y Prea en razón de

ser miembros del directorio de Terra Garba S.A.I.C. no tiene asidero pues, además de no haber

integrado el material acusatorio, esta sociedad era controlada por Reyes Terrabusi y su familia, de

modo que la intervención de los demás directores era puramente figurativa (fs.1295 vta.).

Sostienen que la CNV presupone arbitrariamente que la reunión de accionistas en la que Montagna

informa sobre el problema de la garantía tuvo lugar antes del 25/3/94, y que por lo tanto, el precio final

también fue informado antes de esa fecha (fs. 1296/300).

Reiteraron que las operaciones sólo ponen de relieve un constante y homogéneo seguimiento de las

oscilaciones bursátiles, porque siguiendo el razonamiento de la CNV, de haber conocido A. Spaghi el

precio inicial en Diciembre, debió comenzar a comprar inmediatamente y continuar vendiendo después

del 3/2/94 en que el precio se mantuvo por encima de los $5,80. Además, que el motivo por el cual A.

Spaghi comenzó a recomprar el 24/2/94 fue la abrupta caída del precio, de $ 6 a $ 5,40, y cesó, no

obstante el precio favorable que exhibían las acciones, a principios de abril por haber entrado en

posesión de información relevante.

Entendieron que en el caso de Prea, el carácter aislado de las operaciones las hace inaptas para

configurar indicio alguno, no registrándose operaciones entre el 4/4/94 al 12/4/94, por estar los

sumariados en conocimiento del precio final (fs. 1301/6).

Señalaron que Montagna actuó como mensajero, porque se limitaba a transmitir las decisiones de los

miembros de la familia Terrabusi, que los comitentes o autorizados suscribían los conformes y que, en

el caso de la cuenta de A. Spaghi fue P. Spaghi quien tomó las decisiones, no siendo Montagna ni

apoderado, asesor o principal canal de acceso a la información. Asimismo, afirman que Montagna no

efectuó operaciones abiertas con persona a determinar (fs. 1306/8).

Por último, objetaron la multa por ser irrazonable -al no guardar proporcionalidad con la conducta

incriminada- y confiscatoria, y plantearon la inconstitucionalidad del carácter devolutivo del recurso de

apelación y el caso federal -por violación del principio de legalidad y errónea interpretación del artículo

21 de la R.G.Nº 227-.

- IV -

Contra la sentencia dictada por la Sala A Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial que -en

cuanto aquí interesa- confirmó la Resolución Nº 11.377, los sancionados dedujeron recurso de

apelación ordinario y recurso extraordinario, que fue denegado. La Corte Suprema declaró inadmisible

el recurso de apelación ordinario e hizo lugar al recurso de queja deducido en relación con el

extraordinario, dejando sin efecto el pronunciamiento y ordenando dictar nuevo fallo (fs. 1762/5).

Sustentó esa decisión -por mayoría- en la doctrina de la arbitrariedad, concluyendo que el a quo no se

había hecho cargo de los agravios expresados por los sumariados, prima facie conducentes para

resolver en definitiva sobre la responsabilidad imputada por la comisión de la infracción del "insider

trading", con afectación de la garantía del debido proceso legal (art. 18, C.N.).

En ese sentido afirmó que, para determinar si Montagna había transmitido información privilegiada y si

los restantes sumariados habían actuado en el mercado con conocimiento de tal información, el tribunal

no realizó en concreto un análisis crítico sobre los agravios relativos a la valoración fragmentaria de las

declaraciones de fojas 906/13, 417/19 y 574/80 y de la prueba presuncional, en cuanto no había

examinado si los indicios revelaban por sí mismos o por su conexión, aptitud suficiente y univocidad en

el resultado de la interpretación.Afirmó que tampoco valoró el alcance que debía darse al informe de

Monitoreo de Mercados de fojas 37/8, a la planilla de fojas 894 y a la difusión periodística sobre la

negociación de los valores de la sociedad Terrabusi, impugnaciones que a su entender, debieron ser

objeto de un detenido y prudente examen a fin de determinar si los sumariados, al igual que los

restantes inversores, habían operado en el período de las negociaciones debido a un constante

seguimiento de las oscilaciones bursátiles del mercado, o si la conducta había sido diferente de la

habitual en razón del supuesto conocimiento del precio inicial y final de las acciones, convenido entre

las partes.

Señaló asimismo V.E. que no se resolvió si Montagna había actuado como simple mensajero o como

comisionista, aspecto que consideró resultaba necesario examinar a los fines de concluir si había

actuado en nombre de un tercero, no obstante estar en conocimiento de la información privilegiada; y

consideró que la alzada había incurrido en afirmaciones dogmáticas y exceso ritual, cuando por

considerarlos extemporáneos no trató los planteos respecto a la confiscatoriedad de las multas

impuestas y la inconstitucionalidad del carácter devolutivo del recurso previsto por el artículo 14 de la

Ley Nº 17.811.

- V -

La Sala D de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial dictó nuevo pronunciamiento y

revocó la Resolución Nº 11.377, absolviendo a los apelantes de los cargos formulados contra ellos por

la CNV (fs.1802/17 y 1819/20).

Para así decidir, el tribunal refirió haber examinado la carta de intención de fojas 477, las operaciones

realizadas por los imputados; sus declaraciones de las que resultan sus posiciones en Terrabusi; el

conocimiento directo y personal por Montagna de la información relevante; los vínculos familiares, y

una suerte de pacto familiar conforme al cual, ninguno operaba con acciones de la sociedad, sin hablar

antes con los demás.

Sostuvo que el hecho medular advertido por la CNV consiste en que pendiente la negociación con

Nabisco, P. Spaghi y Prea operaron con acciones de Terrabusi en beneficio de otros, vendiendo cuando

el precio de mercado superaba los $ 5,80 y comprando cuando el papel cotizaba por debajo, y que la

participación de Montagna -con conocimiento personal y directo de la información relevante- fue

necesaria y sin ella no se hubieran producido ninguno de los actos que dan lugar a sanción, según el

artículo 21 de la R.G. Nº 227.

Describió lo que consideró el contenido medular de la sentencia de la Corte Suprema, transcribiendo

partes del Considerando 11, respecto del cual dijo: "Argumentos que -señalo- son cuanto menos dos: a)

general, la procedencia en derecho de fundar una sanción penal administrativa sólo en presunciones y

b) la suficiencia de las presunciones elaboradas en la circunstancia.".

Remitió a la caracterización de la figura del "insider trading" efectuada por la CNV y el Fiscal de

Cámara, y no se pronunció sobre la validez constitucional de la R.G. Nº 227, cuestionada severamente

por los apelantes, por ser innecesario en la estructura de su ponencia.Interpretó la conducta tipificada

por el artículo 21, la comparó con el artículo 7º del Decreto Nº 677/01, y concluyó que el deber

contemplado "no es el de no negociar, sino el de no hacerlo valiéndose de la información relevante y

reservada conocida por el insider", de modo que la ilicitud sólo quedaría configurada si la conducta de

los sumariados hubiese sido diferente de la habitual por su conocimiento de la información.

Afirmó que la resolución sancionatoria yerra en su interpretación al determinar el requisito de

abstenerse de operar a los que poseen la información privilegiada, porque esa conducta no está

tipificada, y estableció que dos son las cuestiones a resolver: a) si los sumariados tenían conocimiento

de la información privilegiada, que indudablemente poseía Montagna y b) si actuaron en el mercado

valiéndose de ella, destacando que esta determinación equivale a investigar los respectivos procesos

psíquicos que formaron su voluntad de comprar o vender.

Luego de una disquisición sobre la prueba directa e indirecta o presuncional, sostuvo que era altamente

opinable que la imposición de una sanción pudiera decidirse sobre la exclusiva base de presunciones, y

concluyó que las testimoniales indicadas por la Corte, no constituyen prueba directa.

Ello es así porque, A. Spaghi no afirmó que había conocido el precio sino, en rigor, la mera posibilidad

de tal extremo, y P. Spaghi declaró que barajaba esa información resultante de comentarios generales,

sin precisión suficiente; por lo que según la alzada, no puede deducirse de aquella prueba que conocían

la información privilegiada.Señaló que la relación entre los apelantes parece haber sido tan buena, que

habían establecido una suerte de pacto de consulta, que cumplían cada vez que deseaban operar con

acciones de Terrabusi, y que si bien puede inferirse de ello que Montagna comunicó su información a

algunas de las personas del grupo, esa presunción se compensa con la de buena fe o inocencia, y

generan una situación de insuperable duda, insuficiente para fundar una sanción.

Respecto al momento en que los sumariados tuvieron conocimiento del precio final, aceptó como

hipótesis de trabajo que lo conocieron el 20/3/94, afirmando que esa circunstancia deja fuera de todo

reproche las operaciones realizadas entre el 25/1/94 y 20/3/94 y también las posteriores, porq ue no se

acreditó que la conducta de los recurrentes fuera distinta de la habitual por el conocimiento del precio.

Agregó que a su juicio, poco significa a efectos de resolver, la posición o cargo importante que los

sumariados investían dentro de Terrabusi, pues de ello no resulta el acceso efectivo a la información;

como así también, el hecho de que la negociación también afectara a los titulares del capital adicional,

pues no tenían que conocer necesariamente ni el precio inicial ni las variaciones del mismo. Precisó que

todos los sumariados, excepto P. Spaghi, tenían cargos en Terra Garba, titular del 6,54% del capital

social de Terrabusi.

Expresó que A. Spaghi se apartó del criterio de vender al alza y comprar a la baja los días 25/3/94 y

18/3/94, circunstancia que no constituye una presunción suficiente para deducir su conocimiento del

precio final, pues no siguió comprando aún cuando la cotización continuó en baja. Interpretó que Prea

tampoco conoció el precio ofrecido por Nabisco, hasta la reunión de directorio del 11/4/94, y aclaró

que la conclusión de la CNV sobre el conocimiento del precio inicial por integrar el directorio de Terra

Garba, no fue materia de acusación.

Concluyó que P.Spaghi adoptaba las decisiones y operaba con acciones de A. Spaghi, mientras que era

Montagna quien se comunicaba con el agente de bolsa Raimúndez, y que todo el material aportado a la

causa indica que le habría dicho: "Dice P. Spaghi que compre (o venda) acciones", de lo cual infirió

que actuó como simple mensajero.

Por último, absolvió a los sumariados por entender que el examen y valoración del material probatorio

sólo permitió alcanzar una situación de insuperable duda, insuficiente para mantener las sanciones

aplicadas por la CNV y consecuentemente, declaró abstracta la cuestión sobre la inconstitucionalidad

del carácter devolutivo del recurso.

- VI -

La CNV interpuso recurso extraordinario (fs. 1824/34), que fue concedido según consta a fojas 1860/2

por ser jurídicamente procedente e institucionalmente conveniente, a fin de que la Corte Suprema, si lo

considera, juzgue la adecuación a derecho de la sentencia dictada por la Sala D.

La recurrente sostiene que existe cuestión federal suficiente según lo dispuesto por el artículo 14 de la

Ley Nº 48 porque la decisión del Tribunal es contraria al derecho federal alegado, y la interpretación

que realiza implica el desconocimiento de la figura del "insider trading", lo cual, causa un gravamen

irreparable al hallarse en juego la transparencia, que es uno de los principios fundamentales del

mercado de capitales.

Afirma que el fallo lesiona de manera incuestionable el régimen de la Ley Nº 17.811, cercenando las

facultades de fiscalización y poder disciplinario acordadas a la CNV, que no pueden ser ejercidas por

otro poder.

Sostiene que la sentencia es arbitraria pues su conclusión es producto del erróneo planteo de las

cuestiones a analizar para tener por configurada la infracción, ya que si bien exige que los sancionados

hayan operado en el mercado con conocimiento de la información privilegiada, añade la exigencia de

probar que los sancionados se valieron de ella en cada actuación y que, según la norma, no es necesaria

la concurrencia de dolo específico.Asimismo, porque los jueces de la causa interpretan que el artículo

21 de la R.G. Nº 227, al proscribir la utilización de información relevante no pública a fin de obtener

ventajas para sí o terceros, no prevé el deber de abstención de negociar cuando las personas que la

norma enuncia se encuentren en posesión de esa información privilegiada.

Afirma que los sumariados tampoco interpretaron de esa forma la norma, pues al suscribir el acuerdo

de entendimiento con Nabisco, se comprometieron a no negociar directa o indirectamente las acciones

de Terrabusi y a no divulgar información relevante a terceros, excepto cuando fuera requerido por la

ley o convenido por las partes.

Señala asimismo, que el pronunciamiento es arbitrario porque omite considerar prueba producida y

efectúa una incorrecta valoración de las declaraciones de A. Spaghi, P. Spaghi y Montagna a la luz de

la restante prueba y, con relación a este último, no obstante todo el material aportado a la causa indica

que era un comisionista, la Cámara sostiene que su actuación era la de un simple mensajero.

Aduce, por último, que la Corte se halla autorizada a revisar lo decidido por los jueces de la causa sobre

las cuestiones de hecho, cuando lo resuelto sea insostenible y constituya el medio arbitrado para

frustrar el derecho federal invocado (Fallos 192:104; 193:61, entre otros), y que el caso reviste

gravedad institucional, tanto por el carácter federal de la normativa aplicable, como porque la decisión

recurrida desconoce las atribuciones reglamentarias y disciplinarias de la CNV.

- VII -

El recurso extraordinario interpuesto es formalmente admisible pues se encuentran en tela de juicio la

inteligencia de preceptos federales y actos de autoridad nacional dictados en su virtud; y la decisión ha

sido contraria a las pretensiones del apelante (art. 14 inc.1 y 3, Ley Nº 48 y doctrina de Fallos 313:63;

321:2239; 322:2220; 324:333; 326:3852, entre otros).

No resulta ajena a este dictamen la circunstancia que el Tribunal ya ha tenido oportunidad de

pronunciarse en esta controvertida cuestión, al invalidar un pronunciamiento previo de la Sala A de la

Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial, pero, mas allá de la interpretación auténtica que

pueda realizar de su propio fallo, creo que el fundamento central de ese pronunciamiento fue la

arbitrariedad de la sentencia del a quo por haber incurrido en omisiones en el tratamiento de aspectos

conducentes de los que se habían agraviado las personas sancionadas.

Subsanado ese defecto por los integrantes de la Sala D de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo

Comercial, se impone, entonces, examinar la interpretación que efectuaron de la mencionada R.G. Nº

227 -sobre cuya constitucionalidad estimaron innecesario pronunciarse-; y también determinar si se

configura la arbitrariedad que según refiero en el punto VI, invocan los representantes de la CNV.

Creo propicio recordar que V.E. tiene dicho que en la tarea de esclarecer la inteligencia de este tipo de

normas no se encuentra limitada por las posiciones del a quo, ni de las partes sino que le incumbe

realizar una declaratoria sobre los puntos en debate (v. Fallos 311:2553; 323:1491, entre otros), y al ser

invocadas también causales de arbitrariedad que se encuentran inescindiblemente vinculadas con los

temas federales en discusión, han de ser examinados en forma conjunta (Fallos 321:703; 323:2519;

324:4307; etc.).

Respecto de la hermenéutica del texto legal cuestionado, los jueces de grado sostienen, a partir del

estudio comparativo que realizan entre la conducta ilícita tipificada por el artículo 21 de la ya

mencionada R.G. Nº 227 -aplicable a la cuestión- y la prevista en una norma posterior -art. 7 del Dto.Nº

677/01, ajeno al caso por su tiempo de vigencia-, que el comportamiento tipificado "es sólo operar

valiéndose el adentrado de su información privilegiada".

Entienden, que no es obligación de los insiders -en contraposición a lo que ocurre con el nuevo Dto.

677/01- abstenerse de comerciar, sino no hacerlo sirviéndose o valiéndose de dicha información. Y

para ellos valerse "equivale a investigar cuál fue el proceso psíquico que formó la voluntad de cada uno

de ellos o la causa intelectual de sus respectivas voliciones.". Sostienen que se trata de procesos

personales e internos de cada sujeto actuante que no necesariamente se exteriorizan en términos que

permitan su percepción por un tercero ajeno al proceso de formación.

Como primer paso a los fines de determinar la inteligencia correcta del artículo 21 de la R.G. Nº 277,

debo recordar que dicha norma, en cuanto aquí resulta de interés, prohíbe a accionistas controlantes,

directores, administradores y gerentes (insiders, iniciados o adentrados) valerse de información

relevante no divulgada públicamente (art. 11) a fin de obtener para sí o para otros, ventajas de cualquier

tipo, deriven ellas de la compra o venta de títulos valores o de cualquier otra operación relacionada con

el régimen de la oferta pública.

Ahora bien, según el diccionario de la Real Academia Española el verbo "valer" en una de sus

acepciones significa "usar algo con tiempo y ocasión o servirse últimamente de ello" (pto. 16 vgr.

"valerse de una herramienta") . A su vez "servir" es "aprovechar, ser de utilidad" (pto. 6); y

"aprovechar" consiste en utilizar útilmente algo o sacarle máximo rendimiento (v. sitiowww.rae.es de

la Real Academia Española).

Se sigue de ello que, para que pueda considerarse tipificada la figura en cuestión, se requiere

esencialmente la concurrencia del siguiente requisito:el uso por los insiders de información relevante y

no pública en el ámbito de cualquier operación vinculada con el régimen de la oferta pública para lucrar

con ello.

En este contexto la inteligencia que los jueces otorgaron a la expresión "valerse" como referida

exclusivamente a aspectos subjetivos, a procesos psíquicos o a la necesidad de dilucidar causas

intelectuales de un obrar, resulta irrazonable, desde que como es obvio sería hartamente dificultoso

cuando no imposible, indagar en cada caso la voluntad interna de los imputados para determinar si han

incurrido o no en las conductas sancionadas. Como para establecerlo las autoridades legitimadas sólo

pueden recurrir a datos objetivos y a presunciones que emanen de la conducta de los insiders -aspectos

éstos que parece descartar la Cámara-, aquella interpretación del a quo convierte a ese precepto en letra

muerta por su imposible aplicación. Asimismo, no deja de provocar sorpresa la suposición que en este

marco operativo, se pueda deslindar el obrar del conocimiento adquirido, argumento aparente que

carece de adecuado suste nto y que también desnaturaliza el sentido de la norma tornándola -reitero- de

imposible aplicación.

La reglamentación adecuadamente entendida entonces, se refiere básicamente a la posesión de la

información privilegiada y a operar con conocimiento de ella en el mercado, en favor propio o de

terceros; sin el deslinde que realiza el a quo relativo al aprovechamiento de ese saber como factor

exclusivamente subjetivo, pues si se condiciona la figura a un aspecto meramente inmaterial, la

comprobación tangible del uso de la información -reitero-, resultaría prácticamente imposible.

Además este es el sentido que el Decreto Nº 677/01 -actualmente vigente- atribuye a la infracción de

insider trading en su artículo 33 (Capítulo IX relativo a "Conductas contrarias a la transparencia en el

ámbito de la oferta pública") que dispone -en lo pertinente-: "Las personas mencionadas en el artículo

7º del presente Decreto no podrán valerse de la información reservada allí referida a fin de obtener,

para sí opara otros, ventajas de cualquier tipo, deriven ellas de la compra o venta de valores negociables

o de cualquier otra operación relacionada con el régimen de la oferta pública", es decir, que su

contenido con respecto al artículo 21 de la R.G. Nº 227, no ha variado. Pero, adicionalmente, en su

artículo 7º puntualiza el deber de abstención bursátil para los insiders con información privilegiada.

Reiterada jurisprudencia de V.E ha establecido que por encima de lo que las leyes parecen decir

literalmente es propio de la interpretación indagar lo que ellas expresan jurídicamente, en conexión con

las demás normas que integran el ordenamiento sin prescindir por cierto de las palabras de la ley, pero

efectuando una interpretación razonable y sistemática (Fallos 300:417; 312:1614; 322:875; 325:2540).

Ello importa que sobre el seguimiento estricto de su letra debe primar la búsqueda del espíritu de la

norma dando pleno efecto a la intención del legislador sin desnaturalizar su finalidad a fin de arribar a

una interpretación razonable y valiosa (Fallos 311:2187; 319:2678; 323:1406).

- VIII -

En dichas condiciones, si nos preguntamos la razón de ser de las mencionadas disposiciones legales

cabe hacer algunas precisiones en cuanto a su objeto, naturaleza y finalidad.

Considero necesario recordar primero que la Ley Nº 17.811, asignó a la CNV la función de ejercer el

poder de policía (Fallos 304:883) sobre la oferta pública de valores negociables, como modo de

resguardar los intereses de los inversores mediante la protección de la transparencia de las operaciones

-bien jurídico tutelado-, necesario para mantener las condiciones de seguridad y confianza que

impulsan la difusión de la propiedad de valores negociables (v. Exposición de Motivos, Ley cit.). A

dicho fin la mencionada entidad dicta las normas a las cuales deben ajustarse las personas físicas y

jurídicas que en cualquier carácter intervengan en la oferta pública de valores negociables, fiscaliza su

cumplimiento (art.7 primera parte y 6 inciso d) y f), Ley Nº 17.811), y puede aplicar las sanciones

previstas en el artículo 10 de la Ley Nº 17.811 -preceptos que no han sido tachados de

inconstitucionalidad-, luego de sustanciado el sumario administrativo en el que se detecten infracciones

normativas.

A su vez, resulta necesario recordar que las disposiciones de la Ley Nº 17.811 fueron complementadas

con la Ley Nº 23.697 que facultó -art. 41- al PEN para dictar las normas necesarias para afianzar el

funcionamiento del mercado de capitales, preservando los deberes y responsabilidades previstos en

aquella, a fin de llevar transparencia e igualdad de oportunidades de inversión a todas las plazas del

país.

Asimismo, el PEN atribuyó competencia a la CNV (Dto. Nº 2284/91, rat. por Ley Nº 24.307), para

establecer los requisitos de información a que debían sujetarse las sociedades emisoras,

administradores, gerentes y demás personas vinculadas a ellas, como así también las restricciones

aplicables al uso de esa información en transacciones con títulos valores. En ejercicio de esas

atribuciones, la CNV dictó la R.G. Nº 190 (mod. por R.G. Nº 227), en cuyos considerandos resaltaba

que a fin de colaborar en el afianzamiento definitivo de un mercado de capitales emergente como el

argentino, resultaba esencial arbitrar los medios para garantizar el acceso a información confiable y

suficiente, y lograr mercados más transparentes, impidiendo prácticas tendientes a dañar la confianza

del inversor, tales como el uso de información privilegiada.

Debo decir aquí, que esa confianza presupone un deber fiduciario de lealtad, debido -en el caso- por los

insiders a la sociedad y sus accionistas y que encuentra sustento no ya en los artículos 59 y 274 de la

Ley Nº 19.550 solamente, sino también en la reglamentación del mercado de capitales, que tiene por

objeto -como ya dije- impedir prácticas tendientes a dañar la transparencia en éste ámbito.Resulta

atinente mencionar que la Organización Internacional de Comisiones de Valores publicó en 1998 los

"Objetivos y principios para la regulación de los mercados de valores", y señaló como objetivos

principales la protección de los inversores, garantizar que los mercados sean justos, eficientes y

transparentes, y la reducción del riesgo sistémico, objetivos que se encuentran estrechamente

relacionados entre sí, se superponen y tienen basamento esencialmente en la disponibilidad de la

información relevante y suficiente en forma oportuna. El punto 3.1 de la publicación citada, establece

que en aras a resguardar al público inversor, los emisores deberán estar protegidos de prácticas

engañosas, de manipulación o fraudulentas, incluyendo expresamente el uso indebido de información

privilegiada.

No cabe sino concluir entonces, teniendo en cuenta que le compete a este Ministerio Público promover

la actuación de la justicia en defensa de la legalidad y de los intereses generales de la sociedad (art. 120

C.N. y art. 1º Ley 24.946), que el sentido atribuido en el punto VII del presente dictamen al artículo 21

de la R.G. Nº 227, resulta acorde con la finalidad perseguida por el legislador y permite una efectiva y

adecuada aplicación del precepto.

- IX -

A partir de la interpretación que formulo del sentido que cabe atribuirle a la R.G. Nº 227 y teniendo en

cuenta el marco jurídico que con respecto a Montagna estableció V.E. -por unanimidad- en cuanto a la

necesidad de dilucidar su carácter de mensajero o comisionista, situación a la que V.E. acotó su

actuación, creo necesario realizar algunas precisiones a efectos de determinar si ella encuadra en la

prohibición prevista en el artículo 21.La Cámara en la sentencia ahora recurrida decidió que el

nombrado actuó como un simple mensajero, toda vez que entendió que en las operaciones bursátiles

objeto de estudio no declaró su propia voluntad (1815 vta./16). Dicha conclusión no sólo se aparta de

las constancias de la causa, tal como expondré a continuación, sino que omite una relación adecuada

con la normativa aplicable, como es el artículo 46 de la Ley Nº 17.811 y los artículos del Código de

Comercio que regulan el contrato de comisión, antecedentes que autorizan a calificar dicha postura

como irrazonable.

Montagna, que en su condición de insider -revestía el carácter de director titular de Terrabusi- y que en

todo momento conoció el precio de compra ofrecido, ya que negoció -en representación de dicha

sociedad- directamente la transferencia de acciones a Nabisco y suscribió la carta de intención, por la

que se comprometía a no vender ni negociar directa o indirectamente los títulos valores de la primera

(pto. 5.a, fs. 478), estaba imposibilitado, dada su condición y obligaciones asumidas, de realizar

operaciones para sí o para otros -conf. art. 21 cit.- (v. los ptos. VII y VIII del presente dictamen, fs.

475/8, 480/548, 575 y 906/13).

El agente de bolsa Carlos Raimúndez en su declaración (fs. 416) señaló que recibía órdenes de compra

o venta diariamente de parte de Montagna, y que una vez concertadas las operaciones, éste las

adjudicaba a los comitentes, siendo en el período de estudio la cuenta de A. Spaghi la que más

intervino.

De las constancias de autos, surge que Montagna, por sí, en posesión de información relevante no

divulgada públicamente -precio inicial y final-, entre Enero y Abril de 1994, dio órdenes de compra y

venta por cantidad y precio determinados al agente de bolsa Raimúndez, por cuenta de los comitentes

A. Spaghi y Josefina Comoletti de Terrabusi.Cabe destacar que el artículo 46 de la Ley Nº 17.811,

establece que los agentes de bolsa sólo pueden aceptar órdenes del comitente o sus apoderados quienes

previamente deben acreditar su identidad, ello permite inferir a contrario sensu, la prohibición de

aceptar aquellas emanadas de un simple mensajero.

De esta manera y como ya adelanté, no resulta entonces ajustada a derecho, ni tampoco a los hechos

comprobados de la causa, la conclusión del a quo y lo alegado por los sumariados, en cuanto a la

condición de mensajero de Montagna. Ello es así desde que, primero, su actuación como tal no está

admitida por el artículo 46 de la Ley Nº 17.811 -aplicación a contrario sensu-, que exige a los agentes

de bolsa aceptar órdenes sólo de personas que previamente hayan acreditado su identidad y demás

datos personales y registrado su firma en el registro que a ese efecto deben llevar. Así, frente a la

disyuntiva entre comisionista o mensajero, no es razonable atribuirle a Montagna una situación jurídica

-mensajero- que no le permitía intervenir como tal en el mercado, por lo que en esas condiciones, el

agente de bolsa no hubiera podido aceptar sus órdenes. En este sentido, los jueces no podían dejar de

valorar tampoco que Montagna se encontraba registrado por el agente de bolsa como comi tente (fs.

426) y que de la declaración del testigo Raimúndez, a que me refiero en el presente punto IX, párrafo

4º, se deriva que la actuación del sumariado, fue la de un comisionista.

Dejando a salvo lo dicho, es dable señalar en segundo lugar, que los hechos por sí mismos revelan que

Montagna no se comportó como un simple mensajero; dicha figura presupone la existencia de un

emisor del mensaje y con ello la revelación de su identidad, cosa que no aconteció en el caso, pues

según manifestó Raimúndez, sólo después de concertadas las operaciones Montagna se las adjudicaba a

alguien del grupo.Sin embargo, y aunque resultara de esos hechos que P. Spaghi tomó las decisiones de

comprar y vender a nombre de A. Spaghi (v. declaración fs. 577), Montagna dio las órdenes a nombre

propio, por cuenta y favor ajeno.

Siendo ello así, y atento la naturaleza del negocio, es claro que debe estarse a lo dispuesto por el

Código de Comercio en cuanto al contrato de comisión, que atribuye responsabilidades amplias a los

comisionistas, pues actúan a nombre propio y por cuenta ajena, no cumpliendo una simple gestión

representativa -como en el caso del mandato-. El comisionista debe adecuarse a las exigencias legales

respecto a las operaciones encomendadas, quedando directamente obligado hacia las personas con

quienes contrata (arts. 233, 238, 242 y 244, Cód. Com.) y personalmente frente a terceros. Es útil

recordar que el contrato de comisión mercantil puede ser expreso o tácito, resultando aplicable en

cuanto a la forma, lo previsto en orden al mandato (arts. 1873 y 1874, Cód. Civ.).

Necesario es concluir entonces que, Montagna en su condición de comisionista incurrió en la conducta

tipificada en el artículo 21, en tanto conocía la información privilegiada; pero, en orden a determinar si

resulta a él reprochable, es preciso esclarecer si ella estuvo enderezada a obtener ventajas en beneficio

de otro, o bien si su actuación se adecuó al criterio de buena fe que alega haber seguido por años, de

vender al alza y comprar a la baja de las cotizaciones.

A esos fines, resulta razonable recurrir -según ya tuve oportunidad de señalarlo en el punto VII- a la

regla de la sana crítica, fundada en hechos o indicios comprobados en la causa que por su número,

precisión, gravedad y concordancia, formen convicción sobre su concurrencia (art. 163 inc. 5º

C.P.C.C.N.). Entiendo conducente sobre el particular agregar que las cuentas operadas por Montagna

obtuvieron beneficios (fs.1257/60), que el volumen negociado de la especie Terrabusi en el período

comprendido entre Enero y Abril de 1994 fue sustancialmente superior al correspondiente al año 1993,

y que las cuentas de A. Spaghi y Comoletti de Terrabusi en varias ruedas no cumplieron con el criterio

que fundamenta la buena fe invocada por aquel de haber vendido al alza y comprado a la baja, lo que

claramente demuestra el objetivo del comisionista de obtener ventajas. Finalmente, el problema

vinculado a la difusión pública de la información relevante, será objeto de tratamiento en el punto

siguiente.

- X -

Sentado lo anterior, resta estudiar la admisibilidad de las sanciones aplicadas a A. Spaghi, P. Spaghi y

Prea. Sobre el particular debo precisar que conforme surge de las constancias de la causa, todos los

sumariados entre el 6/12/93 y el 14/4/94, según establece el artículo 11 de la R.G. Nº 227, revestían el

carácter de insiders pues Montagna era vicepresidente 2do. de Terrabusi, director general ejecutivo

(cargo equivalente a gerente general) de Terrabusi y secretario de Terra Garba, A. Spaghi era directora

titular de Terrabusi y Terra Garba, Prea era vicepresidente 1ro. de Terrabusi y P. Spaghi era director de

relaciones industriales e institucionales de Terrabusi -cargo equivalente a gerente- (fs. 418/9, 574, 906,

911, 1021, 1338/9). Se comprobó asimismo, que todos ellos eran parientes por consanguinidad o

políticos, tenían relación de amistad, participaban de un negocio común y tenían un trato de familia, por

el cual nadie vendía acciones sin informarlo a los demás miembros (fs. 418/9, 574, 906/13, 1021,

1337/9). Montagna operaba -como ya mencioné- por cuenta de A. Spaghi y de Comoletti de Terrabusi,

siendo apoderados de estos últimos los señores P.Spaghi y Prea, respectivamente.

Corresponde en consecuencia establecer si el resto de los sancionados realizaron las conductas

descriptas en la resolución administrativa, en infracción a la reglamentación, y a la luz de la

interpretación normativa antes expuesta y de conformidad con lo resuelto por el Máximo Tribunal. A

tales efectos entiendo útil recordar que la oferta inicial efectuada por Nabisco -$5,80.- por acción-, fue

sostenida durante el período comprendido entre el 3/12/93 (fecha del acuerdo de entendimiento, fs.

479) hasta alrededor del 20/3/94, fecha en que según manifestó Montagna, hubo un nuevo acuerdo

sobre el precio (fs. 909), que se elevó a $6,50.- por acción.

En la reunión de directorio de Terrabusi del 6/12/93 se informó sobre la aceptación de la carta de

intención para la venta del 53,926% del capital accionario -que incluía acciones de Terra Garba- y de la

posibilidad de adherir a esa venta la tenencia de A. Spaghi y Prea, y se resolvió comunicar el contenido

del acta a la CNV de conformidad con lo dispuesto por la R.G. Nº 227 (v. fs. 1021). Asimismo,

Nabisco el 17/2/94 mediante carta obrante a fojas 1025 expresó que la reunión de la semana anterior

había sido decepcionante, y manifestó sorpresa ante la disconformidad de Terrabusi con respecto al

precio ofrecido, resaltando que había sido considerado por dicha sociedad como tentador en Noviembre

de 1993. Estos hechos, no controvertidos, acreditan que si bien con condiciones, el acuerdo de

entendimiento (3/12/93) firmado como consecuencia de la carta de intención de Nabisco (fs. 477/479),

constituyó un convenio para la venta del paquete mayoritario y fijó un precio de $5,80.- por acción -y

no un mero comienzo de las negociaciones y estimación de arranque-, y de conformidad con ello, los

sumariados consideraron esa información como relevante (v. acta, fs. 1021) y la comunicaron a la CNV

en los términos de la R.G.Nº 227 -pero no el precio ofrecido-.

También surge de las actuaciones, que entre el 26/1/94 al 23/2/94, con las modalidades de

representación ya indicadas, A. Spaghi vendió 907.580 acciones de Terrabusi a precios promedio de

$6,2266 por acción, representando en 3 ruedas aproximadamente el 70% del volumen operado y

Comoletti de Terrabusi vendió 33.424 acciones de la especie a precios promedio de $6,20.- por acción,

es decir a precios superiores a $5,80.- (fs. 894/896, 1190, 1192 y 1196). En el período comprendido

entre el 24/2/94 al 10/3/94 donde la especie registró precios de cierre inferiores a $5,80.-, A. Spaghi

compró 401.476 acciones a un precio promedio de $5,3107.- por acción, es decir a un valor menor al

acordado con Nabisco en aquel momento -$5,80.-, que representó un volumen en todas las ruedas del

40%. Por último, entre el 24/3/94 y el 29/3/94 inclusive, cuando ya había sido acordado con Nabisco el

precio final de $6,50.- A. Spaghi compró 226.216 acciones a precios promedio de $6,0634.- por

acciones y Comoletti de Terrabusi compró 33.424 acciones a precios promedio de $5,8638 por acción,

que resultan inferiores al valor final indicado, pero superiores a $5,80. Del informe de Monitoreo de

Mercados de la CNV, no objetado por los sancionados, surge que los precios de las acciones de

Terrabusi se movieron en cuatro ciclos: 1) alcista, entre el 3/1/94 al 4/2/94, 2) bajista, del 4/2/94 al

11/3/94, 3) alcista, entre el 11/3/94 al 28/3/94 y 4) bajista del 28/3/94 al 20/4/94 (fs. 37/38), por lo que

los días 22 y 23/2/94 A.Spaghi vendió con tendencia bajista, el 24, 25 y 28/3/94 compró con tendencia

alcista y Comoletti de Terrabusi el 7 y 8/2/94 vendió con tendencia bajista.

De lo anterior y del análisis de los movimientos de las cuentas efectuados en el punto X de este

dictamen, puede razonablemente concluirse que se realizaron operaciones en disconformidad con el

criterio que los mismos sumariados expusieron en sus defensas, considerando asimismo que los

volúmenes mensuales promedio negociados en la especie Terrabusi durante los meses de Enero,

Febrero y Marzo de 1994 duplicaron en exceso los correspondientes al año 1993 y prácticamente

cuadriplicaron los del año 1992 (fs. 1076, prueba presentada por los sancionados). Asimismo,

constituye un hecho no controvertido que existía un acuerdo de familia por el cual nadie vendía

acciones sin informarlo a los demás miembros (fs. 418, 577 y 910).

Ahora bien, teniendo en cuenta los hechos mencionados reales, probados y no controvertidos, de las

declaraciones de A. Spaghi, P. Spaghi y Montagna no puede sino entenderse -contrariamente a lo

expuesto por la Cámara- que los dos primeros conocían la oferta inicial efectuada por Nabisco de

$5,80.- por acción. Así, cuando P. Spaghi ante la pregunta sobre si se hablaba de un precio en

Noviembre de 1993, respondió que "se barajaba un precio de $5,80.-", debe interpretarse como ya fue

expuesto que dicho precio era el ofrecido y aceptado en aquel momento mediante el acuerdo de

entendimiento (fs. 479), y que era de su conocimiento (v. declaración fs. 579).

El término "barajar" según el diccionario de la Real Academia Española, consiste en considerar

posibilidades o probabilidades que pueden darse en las reflexiones o hipótesis que preceden a una

resolución, por lo que puede deducirse del contenido estrictamente literal de la declaración que P.

Spaghi se refirió así al precio ofrecido por Nabisco -$5,80-, en tanto fue inicial y posteriormente

modificado.

Así, y como lo expondré más adelante, no constituye un argumento válido el relativo a que P.Spaghi

tomó conocimiento de la información a través de las publicaciones periodísticas, ya que en la mayoría

de los casos no fue public ado el precio y en varias oportunidades fueron desmentidas por la propia

sociedad (fs. 41/44, 28/9, 1035 y 1047). De igual forma, a fojas 419 A. Spaghi ante la pregunta sobre si

sabía el precio en que se vendería el paquete, respondió que "en ese momento se lo habrían informado,

pero que no lo recuerda la oferta" (sic), por lo que considerando los hechos reales y probados antes

descriptos, y el texto de su declaración que se refiere a la oferta de compra comprensiva de su precio,

corresponde entender que tenía conocimiento de la información privilegiada.

Por otra parte, Prea -al igual que A. Spaghi- revestía el carácter de director titular de Terra Garba,

propietaria del 6,54% de las acciones de Terrabusi que fueron transferidas e integraban el 53,926% que

en oportunidad de la suscripción del acuerdo de entendimiento se aceptaba transferir a Nabisco, y a su

vez, era vicepresidente de Terrabusi y miembro de su dirección general ejecutiva. De esa manera,

puede válidamente afirmarse que tenía conocimiento del precio inicialmente ofrecido y aceptado,

considerando que a tenor de lo dispuesto por el artículo 255 de la Ley Nº 19.550, la administración y

representación de una sociedad anónima corresponde a su directorio, de modo que aparece como

irrelevante lo alegado por Prea -y A. Spaghi- en cuanto a su participación figurativa en Terra Garba, ya

que los directores deben dedicar en el desempeño de su cargo todo el tiempo, atención y preocupación

necesarios por los asuntos sociales, y lo contrario los haría incurrir en incumplimiento de las

obligaciones a su cargo (art. 274, Ley Nº 19.550).

Se debate sobre la fecha en que se llegó a un acuerdo sobre el precio definitivo de venta de $6,50.- por

acción y oportunidad en que Montagna lo informó a los restantes vendedores.Ahora bien, los

sancionados manifestaron que el 20/3/94 la negociación se interrumpió porque Nabisco exigió una

garantía y Reyes Terrabusi se negaba a otorgarla, resolviéndose el problema a principios de Abril

cuando luego de haber comunicado en una reunión todas las condiciones de la venta, los demás

accionistas decidieron integrarla, mientras que la CNV sostiene que ello ocurrió en la semana del

20/3/94 (fs. 909, 103/104).

El 25/3/94 en horas de la mañana Reyes Terrabusi informó al directorio que las negociaciones

enmarcadas en una evolución favorable permitían estimar una conclusión antes del 30/4/94 (fs. 463), y

según Montagna el problema de la garantía se produjo luego de llegado a un acuerdo sobre el contrato

y el precio de venta (fs. 909). La circunstancia de que la ruptura de las negociaciones acaeció el 20/3/94

como consecuencia de la garantía solicitada y que ese problema devino luego de acordados los

términos del contrato y precio de venta, permiten deducir que el precio de $6,50.- fue convenido antes

del 20/3/94 (domingo), y si el 25/3/94 todo marchaba favorablemente, la reunión mencionada con los

accionistas en la que se les informó las condiciones -y precio- de la venta debió tener lugar en ese lapso

intermedio, para reanudar el diálogo el 23/3/94.

Entonces, conocido por los accionistas el precio final -$6,50-, recuérdese que tanto A. Spaghi como

Comoletti de Terrabusi compraron acciones en el período comprendido entre el 24/3/94 al 29/3/94,

conforme también aceptó la Cámara (fs. 1811 vta.), debieron haberse abstenido de operar con acciones

de la sociedad, por lo que cabe entender que infringieron lo dispuesto en el artículo 21 citado, teniendo

en cuenta, además, que obtuvieron ganancias en ambos casos.

Las publicaciones periodísticas referidas a fojas 41, en tanto no indicaban con precisión el precio de

compra y asimismo fueron desmentidas en algunos casos por Terrabusi (v. fs.28/9, 1047, 1035), no

hicieron cesar los deberes de reserva y de abstención bursátil impuestos legalmente,

independientemente que para evitar asimetría en la información entre los participantes del régimen de

oferta pública es que los artículos 2º y 4º de la R.G. Nº 227 imponían el deber de comunicar todo hecho

relevante a la CNV y a la entidades autorreguladas para su publicación.

A mi modo de ver, el hecho de que Montagna haya ordenado la compra o venta de acciones de

Terrabusi propiedad de A. Spaghi y Comoletti de Terrabusi -fallecida y absuelta por la CNVdirectamente

al agente de bolsa, no puede ser óbice para determinar configurada la infracción respecto

de la primera de las nombradas, ya que de aceptarse ello habilitaría a los adentrados a que mediante

interpósita persona, negocien sus títulos valores en contra de lo establecido legalmente.

En este sentido, cabe recordar que las operaciones bursátiles realizadas no pudieron ser desconocidas

por A. Spaghi, P. Spaghi y Prea -apoderado de Comoletti de Terrabusi-, ya que su producido

-ganancias y/o títulos- ingresó en las cuentas personales, los conformes eran suscriptos por sus titulares

o autorizados, y las notas de débito por retiros y créditos por depósitos de dinero eran firmadas por el

interesado, y en caso contrario eran avaladas por un director o un secretario, y por otra parte en ningún

momento fueron objetadas. Cabe recordar que el comitente encomienda la realización de las

operaciones determinadas al comisionista -en el presente caso, operaciones bursátiles-, existiendo entre

ellos una relación de mandato (art. 232 Cód. Com.).

Asimismo, tanto P. Spaghi como Prea que actuaron en representación de A. Spaghi y Comoletti de

Terrabusi, conociendo -conforme lo expuesto- la información relevante y no pública, tenían prohibido

legalmente negociar la especie Terrabusi con la finalidad de obtener para sí o para otros ventajas de

cualquier tipo. P.Spaghi y Prea revestían el carácter de mandatarios, es decir que su actuación era a

nombre y por cuenta ajena (art. 1869 Cód. Civ.), y toda vez que reconocieron (v. declaración P. Spaghi,

fs. 577 y defensa Prea, fs. 981/82) que habían ordenado las operaciones con acciones de Terrabusi de

titularidad de sus mandantes, y en tanto resultaban comprendidos en los supuestos del artículo 11

(directores titulares de Terrabusi), en mi opinión, se encuentra respecto de ellos también configurada la

infracción al artículo 21.

Debo mencionar que la sentencia de la alzada, no resulta a este respecto tampoco ajustada a los hechos

comprobados, no controvertidos de la causa y régimen legal aplicable, en tanto por una parte, le asignó

a las declaraciones de los sancionados una interpretación contraria a ellos y al sentido literal de sus

palabras; y por otra, se apartó de una aplicación razonable de las normas que reseño en los párrafos

precedentes.

- XI -

Atento a las conclusiones arribadas, corresponde en esta instancia analizar la inconstitucionalidad de la

R.G. Nº 227 planteada por los sancionados, y a tal efecto resulta conducente recordar que es función de

la CNV establecer y dictar las normas a que deben ajustarse las personas físicas y jurídicas autorizadas

para la oferta pública de valores negociables y quienes actúan por cuenta de ellas (art. 6 inc. d) y 7

prim. parte, Ley Nº 17.811), todo ello en aras de garantizar el correcto funcionamiento del mercado

como parte esencial del sistema financiero.

Por otra parte, y como ya fue adelantado en el punto VIII de este dictamen, la Ley Nº 23.697 -art. 41-

facultó al PEN para dictar las normas necesarias para afianzar el correcto funcionamiento del mercado

de capitales, con la finalidad de lograr un mercado transparente y con igualdad de oportunidades de

inversión.

A su vez, el PEN mediante Decreto Nº 2284/91 -ratificado por el art.29, Ley Nº 24.307- estableció la

competencia de la CNV para establecer los requisitos de información a los que deben ajustarse las

sociedades emisoras con oferta pública de sus títulos valores, sus administradores, gerentes, empleados

y cualquier otra persona a ellas vinculada, como así también las restricciones aplicables al uso de la

información; y en virtud de ello, fue dictada por dicho organismo especializado la R.G. Nº 227.

En primer término corresponde precisar que la violación a reglamentaciones dictadas por la CNV

constituyen infracciones administrativas, y al respecto la Corte Suprema no ha convalidado la

aplicación indiscriminada de los principios que rigen en materia penal respecto de ellas, teniendo en

cuenta las particularidades del bien jurídico protegido por la ley específica (Fallos 321:824), lo cual se

ve reafirmado por la naturaleza preventiva del derecho administrativo sancionador, por contraposición

con la represiva del derecho penal.

Sentado lo anterior, V.E. tuvo oportunidad de expresar que las atribuciones especiales que el Congreso

otorga al Poder Ejecutivo para dictar reglamentos delegados, pueden ser subdelegados por éste en otros

órganos o entes de la Administración Pública, siempre que la política legislativa haya sido claramente

establecida (Fallos 318:137). Asimismo, el Alto Tribunal ha reconocido que puede atribuirse

competencia a ciertos órganos -centralizados o no- para establecer hechos y aplicar sanciones

atendiendo a su función de policía social (art. 67 inc. 28, actual art. 75 inc. 32, C.N.), con la condición

de que se preserve la revisión judicial de las decisiones adoptadas en el ámbito administrativo, como ha

ocurrido en el caso bajo examen (Fallos 303:1776).

Así, y en específica referencia al tema que nos ocupa, la facultad concedida a la CNV por el Decreto Nº

2284/91 -ratificado por Ley Nº 24.307-, debe, a mi modo de ver, entenderse en armonía con la finalidad

ya expuesta de la Ley Nº 17.811.En esta línea de pensamiento, y considerando que se trata de normas

complejas y específicas referidas al mercado de capitales, es razonable que sean dictadas por el

organismo especializado -CNV-, cuya competencia atribuida por ley, se extiende a todos los

intervinientes o participantes en la oferta y negociación de valores negociables, que, a su vez, son los

sujetos pasi vos de la reglamentación. Por otra parte, resulta necesario resaltar que no constituyen

atribuciones consideradas indelegables en razón de su naturaleza (v. art. 99, inc. 3º y 76, C.N. y Fallos

300:392, 443; 304:1898), desde que la Resolución en estudio no regula materia penal, tributaria,

electoral o el régimen de los partidos políticos. En este sentido, V.E. afirmó que de los términos de la

Ley Nº 17.811 se desprende que su propósito no es sólo regular ciertas relaciones entre particulares,

sino que apunta a un objetivo eminentemente público, cual es crear las condiciones e instrumentos

necesarios para asegurar una efectiva canalización del ahorro hacia fines productivos (Fallos

303:1812).

Por otro lado, los sancionados cuestionaron la R.G. Nº 227 en tanto consideran que transgrede el

principio constitucional de legalidad -art. 18 C.N.-, que conforme ha interpretado la Corte Suprema

exige indisolublemente la precisión por la ley de los hechos punibles y las sanciones aplicables (Fallos:

320:2948). Expuesta mi posición en torno a las facultades reglamentarias de la CNV, en mi opinión la

R.G. citada no resulta violatoria del principio de legalidad establecido en el artículo 18 de la

Constitución Nacional, desde que han quedado resguardados tanto la previa tipificación legal de la

inconducta a sancionar -en este caso, "insider trading"-, como la determinación de la sanción, que se

encuentra específicamente establecida en el artículo 10 de la Ley Nº 17.811 que prescribe que las

personas físicas y jurídicas que no cumplan las disposiciones de esa Ley y las reglamentarias, sin

perjuicio de las acciones civiles o penales pertinentes, son pasibles de sanción de multa (inc.b), entre

otras que allí se indican, con lo que no resulta susceptible de generar ningún cuestionamiento con

sustento constitucional.

Entonces, cabe señalar que la CNV tiene competencia para aplicar las sanciones previstas en el artículo

10 de la Ley Nº 17.811 ante infracciones detectadas a sus resoluciones generales, reglamentarias de la

Ley Nº 17.811 -y de la Ley Nº 23.697-. En ese mismo marco, tampoco puede prosperar el agravio

relativo a que mediante el dictado de la R.G. Nº 227 fueron creados tipos penales en blanco, ya que

como mencioné, las normas en estudio no participan del carácter penal que se les pretende atribuir, y

por otra parte, aún respecto a las leyes penales en blanco, V.E. tiene dicho que para la validez de

normas de menor jerarquía se requiere que la política legislativa haya sido claramente establecida

(Fallos 312:1920), lo que, según ya expuse, ocurre en el caso bajo examen.

Por último, y en cuanto fue materia de agravio por los sancionados, me permito agregar que las

Resoluciones Nº 10.974 y 11.377 como actos administrativos, satisfacen acabadamente el requisito

esencial cual es la causa y su exteriorización (motivación), por cuanto en sus Considerandos se

señalaron los hechos o conductas de los sancionados que constituyen el objeto del sumario, y el

fundamento jurídico con indicación de las fojas de las actuaciones correspondientes a las constancias

probatorias. Fueron asimismo -según ya dije- dictadas en ejercicio de las atribuciones legalmente

otorgadas, con la finalidad de proteger el bien jurídico tutelado.

- XII -

Corresponde analizar por último, si el monto de la multa impuesta por la Resolución de la CNV resulta

confiscatorio y la constitucionalidad del carácter devolutivo del recurso de apelación -conf. art.14, Ley

Nº 17.811-. Al respecto, es oportuno recordar que el artículo 10 de la Ley Nº 17.811 le reconoce a la

CNV facultad sancionadora sobre las personas físicas y jurídicas que no cumplan con la ley y sus

disposiciones reglamentarias, como una consecuencia natural del ejercicio de la función de

fiscalización, y preveía -conf. mod. art. 154, Ley Nº 24.241 y antes de la reforma introducida por el

Dto. Nº 677/01- un mínimo de $1.000.- y un máximo de $5.000.000.- para la sanción de multa, que

podía a su vez elevarse hasta cinco veces el monto del beneficio obtenido o del perjuicio evitado como

consecuencia del accionar ilícito, si fuera mayor. A su vez, el artículo 14 del mismo cuerpo legal -texto

original- establecía el carácter devolutivo del recurso de apelación.

El Decreto Nº 677/01 -art. 39- modificó el artículo 10 referido, y dispuso que la sanción de multa puede

determinarse desde un mínimo de $1.000.- a $1.500.000.-, manteniendo la posibilidad de ser elevada

hasta 5 veces el monto del beneficio obtenido o del prejuicio ocasionado. Por Resolución Nº 11.377 la

CNV aplicó -en cuanto aquí interesa- sanción de multa a A. Spaghi de $800.000.-, P. Spaghi de

$100.000.-, G. Montagna de $250.000.- y Prea de $35.000.-.

Al respecto, V. E. ha dicho que las transgresiones a la Ley Nº 17.811 y a las resoluciones generales

dictadas por la CNV constituyen violaciones a normas de policía (v.Fallos 305:1125), y que la sanción

pecuniaria aplicada por dicho organismo persigue -en casos como el aquí considerado- prevenir y

restaurar la violación de la Ley de oferta pública de títulos valores y sus reglamentaciones, actividad

indispensable para lograr un ordenado, eficaz y transparente desenvolvimiento del mercado bursátil; es

más, las multas impuestas en ese marco -cabe ya aquí ir poniendo de resalto- no tienen carácter

resarcitorio ni retributivo del posible daño causado, sino una finalidad disuasiva o preventiva (v. fojas

1762 vta.).

Considerando en primer lugar que los montos de las multas aplicadas no superaron en ninguno de los

casos la sanción máxima legalmente prevista por el artículo 10 (mod. por Dto. Nº 677/01), sino que

representaron aproximadamente el 53% -A. Spaghi-, 7% -P. Spaghi-, 17% -Montagna- y 2% -Prea- de

dicho valor de referencia; en segundo lugar que no fue demostrado por los sancionados -ni siquiera

indicado- el perjuicio que su ejecución causaría en su patrimonio; en tercer lugar, que el acceso a la

instancia judicial no fue supeditado al previo pago de la multa, que por otra parte no fue ejecutada por

la CNV; en cuarto lugar, que la sanción fue impuesta por dicho organismo de contralor en ejercicio de

su poder de policía, y por último, la trascendencia del bien jurídico tutelado, a mi entender no puede

concluirse su carácter confiscatorio.

Adicionalmente, es preciso valorar que el beneficio obtenido por A. Spaghi fue de $273.829 -beneficio

mínimo reconocido por ella-, el correspondiente a Comoletti de Terrabusi -cuyo apoderado era Preafue

de $ 34.634 -por las compras y ventas calculadas separadamente-, y que, a todo evento, el perjuicio

ocasionado a los accionistas -sólo por las operaciones de A. Spaghi- podría rondar los $554.796 (s.

cálculo estimatorio realizado por los sumariados, fs.1066).

Teniendo en cuenta lo anterior, y que la sanción tiene por finalidad principal la disuasión, y que la

conducta reprochada es potencialmente apta para afectar la confianza del público y la transparencia del

mercado de capitales, en mi opinión, V.E. debe confirmar la sanción aplicada por el organismo de

control.

Entonces, en mi parecer, corresponde desestimar el agravio sobre la inconstitucionalidad del efecto

devolutivo del recurso previsto en el artículo 14 de la Ley Nº 17.811, toda vez que en el nuevo marco

legal -con la modificación introducida por el Dto. Nº 677/01- aplicable en virtud del artículo 3 del

Código Civil, el recurso incoado adquiere efecto suspensivo, por lo que los planteos a ese respecto

carecen al momento del pronunciamiento de V.E. de interés actual.

- XIII -

Por lo expuesto, opino que V.E. debe declarar admisible el recurso extraordinario, revocar el

pronunciamiento recurrido y confirmar la Resolución Nº 11.377 dictada por la CNV.

Buenos Aires, 10 de Mayo de 2005

MARTA A. BEIRO DE GONÇALVEZ

ES COPIA

Corte Suprema de Justicia de la Nación

Buenos Aires, 24 de abril de 2007.

Vistos los autos: "Comisión Nacional de Valores c/ Establecimiento Modelo Terrabusi S.A. s/

transferencia paquete accionario a Nabisco".

Considerando:

Que esta Corte comparte los argumentos y conclusiones del dictamen de la señora Procuradora Fiscal

subrogante, al cual se remite por razones de brevedad.

Por ello, de conformidad con el referido dictamen, se declara procedente el recurso extraordinario, se

revoca la sentencia apelada y se confirma la resolución 11.377 de la Comisión Nacional de Valores.

Con costas (art. 68 del Código Procesal Civil y Comercial de la Nación). Notifíquese y, oportunamente,

devuélvase. RICARDO LUIS LORENZETTI - ELENA I. HIGHTON de NOLASCO - ENRIQUE

SANTIAGO PETRACCHI - JUAN CARLOS MAQUEDA.

ES COPIA

Recurso extraordinario interpuesto por Comisión Nacional de Valores, representada por la Dra. Lía

Susana Espinosa

Traslado contestado por Beatriz M. Auge de Spachi y otros, representados por el Dr. Alberto Horacio

Ares, patrocinados por el Dr. Daniel C. L. Funes de Rioja

Tribunal de origen: Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial, Sala "A"

DAVID_ABOGADO :
Voces: MERCADO DE VALORES - INSIDER TRADING - INVERSIONES - COMISIÓN

NACIONAL DE VALORES - BOLSAS Y MERCADOS - ECONÓMICO Y FINANCIERO -

ACCIONES SOCIETARIAS - ADMINISTRACIÓN Y REPRESENTACIÓN SOCIAL -

SOCIEDADES COMERCIALES

Título: Transparencia en el mercado de capitales y protección al inversor

Autor: Vásquez, Rafael D.

Fecha: 22-oct-2009

Cita: MJ-DOC-4422-AR | MJD4422

Producto: SOC,MJ

Sumario: I. Introducción. II. Deberes de las emisoras. III. Conductas contrarias a la transparencia.

IV. Poder de policía de la Comisión Nacional de Valores. V. Conclusiones.

Por Rafael D. Vásquez (*)

I. INTRODUCCIÓN

El establecimiento de un marco jurídico adecuado que eleve el nivel de protección del ahorrista en el

mercado de capitales aparece como necesario para asegurar la tutela de los derechos consagrados en el

art. 42 de la Constitución Nacional a favor del público inversor, concebido como "consumidor

financiero".

En este sentido resulta fundamental una mayor transparencia en el ámbito de la oferta pública (1), que

posibilite además crear la confianza y seguridad necesarias para abaratar el costo del capital y aumentar

el financiamiento de las empresas (2).

El marco normativo respecto de la oferta pública de todo tipo de valores negociables (3) está dado por

la Ley 17.811, el Dec. 677/01 y la normativa de la Comisión Nacional de Valores (CNV) -Normas

(N.T.2001 y mod.)-, Resoluciones Generales, de las Bolsas y Mercados de Valores.

El propósito del presente trabajo es abordar los deberes de las entidades emisoras de valores

negociables en el mercado de capitales, las conductas contrarias a la transparencia y el poder de policía

de la CNV.

II. DEBERES DE LAS EMISORAS

a. Deber de informar

Los administradores de entidades emisoras que realicen oferta pública y los integrantes del órgano de

fiscalización, estos últimos en materia de su competencia, deben informar a la CNV en forma inmediata

todo hecho o situación que, por su importancia, sea apto para afectar en forma sustancial la colocación

de los valores negociables o el curso de su negociación.

El órgano de administración, con la intervención del órgano de fiscalización de las emisoras, debe

designar a una persona para desempeñarse como "responsable de relaciones con el mercado" a fin de

realizar la comunicación y divulgación de la información, la cual debe remitirse por vía electrónica de

internet, utilizándose los medios informáticos que provee la Autopista de Información Financiera (4).

A manera ejemplificativa, el art. 3, Cap.XXI, Normas CNV (N.T.2001 y mod.), enumera los siguientes

hechos o circunstancias a comunicar: cambios de objetos social, enajenación de bienes del activo fijo

que representen más del 15% del rubro, renuncias o remoción de administradores y miembros del

órgano de fiscalización, inversiones extraordinarias, operaciones financieras o comerciales de

magnitud, pérdidas superiores al 15% del patrimonio neto, iniciación de tratativas para formalizar un

APE, solicitud de apertura de concurso preventivo, pedido de quiebra por la entidad o terceros, causas

judiciales de importancia económica significativa, atraso en el cumplimiento de obligaciones asumidas

en los valores de deuda, autorización, suspensión, retiro o cancelación de la cotización de la emisora en

el país o en el extranjero, acuerdos de sindicación de acciones, etc.

La CNV, a pedido de parte, por decisión fundada y por un período determinado, puede suspender el

cumplimiento de la obligación de informar al público sobre ciertos hechos y antecedentes que no sean

de conocimiento público y cuya divulgación pudiera afectar seriamente el interés social.

Asimismo, las emisoras que se encuentren en el régimen de oferta pública de sus valores negociables o

que soliciten autorización para ingresar en el mismo, deben remitir a la CNV, con periodicidad anual y

trimestral, los estados contables anuales y por períodos intermedios, respectivamente, con informes de

auditoría y de revisión limitada suscriptos por contador público independiente, cuya firma debe estar

legalizada por el respectivo consejo profesional (5).

A su vez, las emisoras que tengan sus valores negociables inscriptos en entidades autorreguladas (6)

deben dirigir a estas, similares comunicaciones, las que deben ser publicadas de inmediato en sus

boletines de información o en cualquier otro medio que garantice su amplia difusión.

En tanto, aquellas que no tengan valores negociables inscriptos a cotización en entidades

autorreguladas, deben contratar su publicación en esos boletines o en otro medio al efecto.

b.Deber de guardar reserva

Quien tenga información sobre el desenvolvimiento o negocios de una emisora, cuando tal información

no haya sido divulgada públicamente y por su importancia pueda afectar la colocación de sus valores

negociables o el curso de su negociación en los mercados, debe guardar estricta reserva al respecto.

Este deber, que aparece como contrapartida del de informar, se extiende, entre otras personas, a

directores, administradores, gerentes, síndicos, miembros del consejo de vigilancia, accionistas

controlantes y profesionales intervinientes de la emisora.

c. Deber de lealtad y diligencia

En el ejercicio de sus funciones, los directores, administradores y fiscalizadores de las emisoras, estos

últimos en las materias de su competencia, deben observar una conducta leal y diligente.

En este orden de ideas, deben: hacer prevalecer el interés social de la emisora y el interés común de

todos sus socios por sobre cualquier otro interés; abstenerse de procurar cualquier beneficio personal a

cargo de la emisora que no sea la propia retribución de su función; implementar mecanismos

preventivos de protección del interés social, de modo de reducir el riesgo de conflicto de intereses en su

relación personal con la emisora o en la relación de otras personas vinculadas con la emisora respecto

de esta; procurar los medios adecuados para ejecutar las actividades de la emisora y tener establecidos

los controles internos necesarios para garantizar una gestión prudente; y actuar con la diligencia de un

buen hombre de negocios en la preparación y divulgación de la información suministrada al mercado.

d.Deber de colaboración

Toda persona sujeta a un procedimiento de investigación tiene el deber de colaborar con la CNV,

pudiendo la conducta observada durante el procedimiento constituir un elemento de convicción

corroborante de las pruebas, para decidir la apertura de sumario y valorable en su posterior resolución

final (7).

Para la operatividad de esta norma, la persona objeto de investigación debe haber sido previamente

notificada de modo personal o por nota cursada a su domicilio real o constituido, informándosele

acerca del efecto que puede atribuirse a la falta o reticencia en el deber de colaboración.

III. CONDUCTAS CONTRARIAS A LA TRANSPARENCIA

El dec. 677/01 otorga un valor importante al "consumidor financiero" y por ello busca la transparencia

en el mercado, penalizando prácticas tales como el insider trading (8), entre otras.

El art. 1, Cap. XXI, Normas CNV (N.T.2001 y mod.), prescribe que "está prohibido todo acto u

omisión, de cualquier naturaleza, que afecte o pueda afectar la transparencia en el ámbito de la oferta

pública".

a. Prohibición de utilizar información privilegiada (9) en beneficio propio o de terceros (insider trading)

Aquellas personas que tienen el deber de guardar reserva, no pueden utilizar la información reservada a

fin de obtener para sí o para otros, ventajas de cualquier tipo, deriven ellas de la compra o venta de

valores negociables o de cualquier otra operación relacionada con el régimen de la oferta pública.

Tampoco pueden realizar por cuenta propia o ajena, directa o indirectamente, las siguientes conductas:

preparar, facilitar, tener participación o realizar cualquier tipo de operación en el mercado, sobre los

valores negociables a que la información se refiera; comunicar dicha información a terceros, salvo en el

ejercicio normal de su trabajo, profesión, cargo o función; recomendar a un tercero que adquiera o ceda

valores negociables o que haga que otros los adquieran o cedan, basándose en dicha información.

Existen diversas categorías de insiders:los "corporate insiders", quienes participan en el capital, la

administración o el control del ente emisor; los "quasi insiders" o "temporary insiders", quienes

obtienen la información reservada por el ejercicio de la profesión, empleo o función; y los insiders

ocasionales o "hippies", categoría amplísima dilatada y diluida, cuyo único límite está dado por la

exigencia legal de haber tenido conocimiento del carácter reservado de la información (10).

La figura denominada insider trading se configura ante el uso de información relevante y no pública

por los insiders en el ámbito de una operación vinculada con el régimen de la oferta pública para lucrar

con ella.

Asimismo, la infracción del insider trading no requiere una conducta positiva; "las acciones deben

asimilarse a las omisiones cuando los sujetos tienen el deber y capacidad para actuar en un caso

concreto" (11).

Cabe destacar que a los efectos de acreditar la conducta tipificada como insider trading, se admite la

prueba indirecta, y que las presunciones adquieren singular importancia (12).

b. Manipulación y fraude en el mercado

Las emisoras deben abstenerse de prácticas o conductas que pretendan o permitan la manipulación de

precios o volúmenes de los valores negociables; asimismo deben abstenerse de toda otra práctica o

conducta susceptible de defraudar a cualquier persona física o jurídica participante en los mercados

mencionados.

Así, les está vedado realizar cualquier acto, práctica o curso de acción por medio de los cuales se

pretenda afectar artificialmente la formación de precios, liquidez o el volumen negociado de un valor

(v. gr. mediante transacciones aparentes), o se pretenda inducir a error a cualquier interviniente en el

mercado (v. gr. mediante declaraciones falsas u omisiones de información esencial).

c.Información del prospecto

Las emisoras de valores, juntamente con los integrantes de los órganos de administración y

fiscalización, estos últimos en materia de su competencia, y en su caso los oferentes de los valores con

relación a la información vinculada a los mismos, y las personas que firmen el prospecto de una

emisión de valores con oferta pública, son responsables de toda la información incluida en los

prospectos por ellos registrados ante la CNV.

Tienen legitimación para demandar los compradores o adquirentes a cualquier título de los valores

ofrecidos mediante el respectivo prospecto, debiendo probar la existencia de un error u omisión de un

aspecto esencial en la información relativa a la oferta.

A tal fin, se considera esencial aquella que un inversor común hubiere apreciado como relevante para

decidir la compra o venta de los valores ofrecidos. Acreditado el error u omisión esencial, salvo prueba

en contrario, se presume la relación de causalidad ente el error o la omisión y el daño generado.

La responsabilidad entre los infractores tiene carácter solidario. El régimen de contribuciones o

participaciones entre los mismos se determina teniendo en cuenta la actuación individual de cada uno

de ellos y el grado de acceso a la información errónea u omitida.

d. Prohibición de intervenir en la oferta pública en forma no autorizada

Las emisoras deben adecuar su accionar a las normas que al respecto fije la CNV y, en su caso, la

entidad autorregulada competente.

Deben especialmente abstenerse de intervenir en la oferta pública en cualquier calidad que requiera

autorización previa, de no contar con ella; de realizar cualquier operación sobre valores negociables

que no cuenten con la autorización de oferta pública necesaria; y de realizar operaciones no

autorizadas.

IV.Poder de policía de la Comisión Nacional de Valores

La función asignada a la CNV excede el marco del derecho privado para adoptar características típicas

del ejercicio del poder de policía que compete al Estado (13), en tanto persigue prevenir y restaurar la

violación de la Ley de Oferta Pública y sus reglamentaciones, indispensables para lograr un ordenado,

eficaz y transparente desenvolvimiento del mercado bursátil (14).

Entre las atribuciones que la ley le confiere a la CNV se encuentran la de autorizar la oferta pública de

valores negociables y la de fiscalizar el cumplimiento de las normas legales, estatutarias y

reglamentarias en lo referente a dicho ámbito.

Asimismo, la CNV dicta las normas a las que deben sujetarse las personas intervinientes en la oferta

pública; y en ejercicio de sus funciones puede: requerir informes, realizar inspecciones e

investigaciones, recabar auxilio de la fuerza pública, iniciar acciones judiciales y denunciar delitos o

constituirse en parte querellante.

El Directorio de la CNV puede aplicar sanciones (multa, inhabilitación, suspensión y prohibición para

efectuar oferta pública o actuar en dicho ámbito) a las personas físicas o jurídicas que infrinjan la ley,

sin perjuicio de las acciones civiles o penales que correspondan.

Para fijar tales penalidades, la CNV debe tener en cuenta: el daño a la confianza en el mercado de

capitales; la magnitud de la infracción; los beneficios generados o los perjuicios ocasionados por el

infractor; su volumen operativo; la actuación individual de los miembros de los órganos de

administración y fiscalización; y la circunstancia de haber sido sancionado en lo seis años anteriores.

Previo a la aplicación de la penalidad, se debe sustanciar sumario a través del procedimiento

establecido por la CNV.

La investigación sumarial tiene por objeto precisar todas las circunstancias y reunir los elementos de

prueba tendientes a esclarecer la eventual comisión de irregularidades individualizando a sus

responsables (15).

Las posibles infracciones reciben un encuadramiento legal meramente provisorio, de acuerdo con lo

establecido por el art. 1, inc. c, Cap.XXIX, Normas CNV (N.T.2001 y modif.).

El trámite sumarial debe iniciarse, a su vez, sobre la base de las conclusiones de la investigación, de

oficio o por denuncia, que una dependencia de la CNV debe efectuar y que debe incluir una propuesta

de formulación de cargos.

El Directorio es el órgano competente para decidir la apertura del sumario, cuya sustanciación es

función de otra dependencia de la CNV, separada e independiente de la que formula la propuesta de

cargos.

V. CONCLUSIONES

El derecho societario distingue entre sociedad abierta y cerrada, reconociendo como elemento

diferenciador la financiación a través del mercado de capitales (16).

Una mayor transparencia en el ámbito de la oferta pública resulta primordial, de manera que se

posibilite crear la confianza y seguridad necesarias para abaratar el costo del capital y aumentar el

financiamiento de las empresas.

En tal sentido, la actuación de la CNV en el ejercicio del poder de policía que compete al Estado,

deviene indispensable para lograr un ordenado, eficaz y transparente desenvolvimiento del mercado

bursátil.

Como lo dijo la CSJN, "el bien jurídico tutelado es impedir conductas contrarias a la transparencia en el

ámbito de la oferta pública de acciones de sociedades que cotizan en bolsa" (17).

----------

(1) Oferta pública: la comprendida en el art. 16 de la Ley 17.811. Asimismo, se considera oferta

pública comprendida en dicho artículo a las invitaciones que se realicen respecto de actos jurídicos con

otros instrumentos financieros de cualquier naturaleza que se negocien en un mercado autorizado, tales

como contratos a término, de futuros u opciones (cfr. art. 2, Dec. 677/01).

(2) Cfr. Considerando, Dec. 677/01.

(3) Valores negociables: los "títulos valores" mencionados en el art.17 de la Ley 17.811 y sus

modificatorias, emitidos tanto en forma cartular, así como a todos aquellos valores incorporados a un

registro de anotaciones en cuenta incluyendo, en particular, a los valores de crédito o representativos de

derechos creditorios, a las acciones, a las cuotapartes de Fondos Comunes de Inversión, a los títulos de

deuda o certificados de participación de fideicomisos financieros o de otros vehículos de inversión

colectiva y, en general, a cualquier valor o contrato de inversión o derechos de crédito homogéneos y

fungibles, emitidos o agrupados en serie y negociables en igual forma y con efectos similares a los

títulos valores, que por su configuración y régimen de transmisión sean susceptibles de tráfico

generalizado e impersonal en los mercados financieros. Son aplicables a los valores negociables todas

las disposiciones de la Ley 17.811 y sus modificaciones relativas a los títulos valores (cfr. art. 2, Dec.

677/01).

(4) Cfr. art. 1, Cap. XXVI, Normas CNV (N.T.2001 y mod.) y art. 4, Resolución General CNV N°

542/08.

(5) Cfr. art. 2, Resolución General CNV N°516/07 (que aprueba el Código de Gobierno Societario) y

art. 11, Cap. XXIII, Normas CNV (N.T.2001 y mod.).

(6) Entidad autorregulada: las Bolsas de Comercio autorizadas a cotizar valores negociables y a los

Mercados de Valores adheridos a ellas en los términos de la Ley 17.811 y sus modificaciones, a los

mercados a término, de futuros y opciones y demás entidades no bursátiles autorizadas a funcionar

como autorreguladas por la Comisión Nacional de Valores (cfr. art. 2, Dec. 677/01).

(7) Cfr. art. 32, Cap. XXI, Normas CNV (N.T.2001 y mod.).

(8) Cfr. VILLEGAS, Marcelo - KENNY, Mario O., "El nuevo régimen legal sobre transparencia en el

mercado de capitales y mejores prácticas en el gobierno corporativo", Errepar - DSE - Nº166 - Sept./01

- T.XIII, p. 294.

(9) Información reservada o privilegiada:toda información concreta que se refiera a uno o varios

valores, o a uno o varios emisores de valores, que no se haya hecho pública y que, de hacerse o haberse

hecho pública, podría influir o hubiera influido de manera sustancial sobre las condiciones o precio de

colocación o el curso de negociación de tales valores (cfr. art. 2, Dec. 677/01).

(10) Cfr. CNCom., Sala B, "Comercial del Plata s/ Oscilaciones en su precio s/ denuncia", 21/12/2006.

(11) CNCom., Sala B, "Comercial del Plata s/ Oscilaciones en su precio s/ Denuncia", 21/12/2006.

(12) Cfr. CSJN, "Establecimiento Modelo Terrabusi", disidencia de los Dres. Boggiano y Nazareno,

27/09/2001.

(13) Cfr. CSJN, Fallos 303:1812.

(14) Cfr. CSJN, "Establecimiento Modelo Terrabusi", disidencia de los Dres. Boggiano y Nazareno,

27/09/2001.

(15) Cfr. APESTEGUÍA, Carlos A., Sumarios administrativos, 2000, p. 34.

(16) Cfr. ARAYA, Miguel C., "Las transformaciones en el derecho societario", RDCO, 2003-307.

(17) CSJN, "Establecimiento Modelo Terrabusi", disidencia de los Dres. Boggiano y Nazareno,

27/09/2001.

(*) Abogado, Universidad Nacional de Córdoba. Procurador, Universidad Nacional de Córdoba.

Posgrado en Derecho de Daños Profundizado, Universidad Empresarial Siglo 21. Máster en Derecho

Empresario (en curso), Universidad Austral.
DAVID_ABOGADO :
Voces: SOCIEDADES COMERCIALES - RÉGIMEN DE TRANSPARENCIA DE LA OFERTA

PÚBLICA - OBRAR DILIGENTE - EMPRESA - INSIDER TRADING - ÉTICA PROFESIONAL

Título: El primer objetivo de un buen gobierno corporativo debe ser la Responsabilidad Social

Empresaria

Autor: Bernabé Arellano, Ramón

Fecha: 7-ago-2012

Cita: MJ-DOC-5909-AR | MJD5909

Producto: SOC,STF

Sumario: I. Sumario. II. Introducción. III. Algunas conceptualizaciones de Gobierno Corporativo y

Responsabilidad Social Empresaria. IV. Marco normativo integral. V. La diligencia del buen hombre

de negocios vs. la RSE de buenas sociedades comerciales en sus negocios. Proyectos Legislativos de

RSE. VI. Gestión con reglas de buen gobierno corporativo. VII. Conclusión.

Por Ramón Bernabé Arellano (*)

Una norma fundamental de buen gobierno: repartir responsabilidades, sin que esto signifique buscar

comodidad o anonimato. Insisto, repartir responsabilidades: pidiendo a cada uno cuentas de su encargo,

para poder "rendir cuentas" a Dios; y a las almas, si es preciso...

(Punto 972 - San Josemaría Escrivá).

I. SUMARIO

Nuestra Ley de Sociedades (1) ha regulado en su artículo 59° que "Los administradores y los

representantes de la sociedad deben obrar con lealtad y con la diligencia de un buen hombre de

negocios...", estableciendo asimismo que acontecerá ante el incumplimiento de este estándar de

conducta cuando argumenta: "... Los que faltaren a sus obligaciones son responsables, ilimitada y

solidariamente, por los daños y perjuicios que resultaren de su acción u omisión."; surgiendo en este

preliminar análisis que las buenas prácticas -en los órganos de gobierno societario- deben ser el vector

a seguir (y a cumplir) por los responsables de la gobernanza (2) corporativa, íntimamente asociada esa

acción de gestionar a la responsabilidad social empresaria (RSE) o llamada también responsabilidad

social corporativa (RSC).

A los fines de mantener esta ponencia será necesario entonces, precisar algunas consideraciones de los

términos Gobierno Corporativo y de RSE, con la finalidad de evaluar la trascendencia de la ejecución

de buenas prácticas en la vida societaria. En igual orden o constitución, si se presenta en los colegiados

corporativos el cumplimiento de buenas reglas en concordancia con un desarrollo de acciones sociales

de RSC.

En el sentido expuesto, se analizará de forma compendiosa qué se establece en el marco regulatorio

imperante, o el propósito que persiguen algunos proyectos de ley. Asimismo se abordará el paralelismo

que debe sostenerse entre ser un "buen hombre de negocios" y un "buen directivo dentro del gobierno

corporativo", en el contexto de políticas de RSC.

Para finalizar se esbozarán las conclusiones arribadas de este informe, previas distinciones de una

gestión de un buen corporate governance con un fuerte compromiso social.

II.INTRODUCCIÓN

En los primeros días de mayo del presente año el JPMORGAN CHASE anunció (3) que sufrió una

pérdida por dos mil millones de dólares en operaciones luego que se detectó una falla en la estrategia

de cobertura, lo que implicó un duro golpe a las acciones del sector financiero y al prestigio de la

entidad bancaria y también de sus directivos en cabeza de su presidente ejecutivo: JAMIE DIMON.

Nada más lejos del presente trabajo el considerar el origen y consecuencias de las circunstancias

descriptas desde el mundo de los negocios bancarios, pero sí constituye esta noticia un nuevo llamado

de atención pues es uno más de una serie de novedades de manejos de mal gobierno, que afecta a la ya

golpeada confianza corporativa, y no solo del universo de las finanzas.

Resulta pues esta noticia el punto de partida para reflexionar acerca de que el mundo entero ha

comenzado a exigir un conjunto de reglas y procesos que fortalezcan mayores grados de control, en

conjunto con un mejor gobierno corporativo y empresas más eficientes, pero con mayor

involucramiento y compromiso social.

Es fundamental y necesario la incorporación de buenas prácticas societarias que nos otorguen un

aseguramiento de buena y eficiente administración, protegiendo no solo a sus inversionistas y

accionistas sino a todos los grupos de interés alcanzados, desde los proveedores, hasta los propios

empleados y sus consumidores y usuarios; representando un compromiso de cambio que potencia la

transparencia de todas y cada una de las acciones emprendidas.

La importancia de reglas y contrapesos en los órganos del gobierno corporativo implícitamente

conllevan mecanismos de control, es por eso que son muy certeras las argumentaciones emergentes de

la postura (4) de las Dras. LANÚS OCAMPO y BELLO KNOLL al sostener que "Las reglas del buen

gobierno tienden a subsanar las debilidades del sistema de gobierno a través de mecanismos de control

interno y externo sobre la función ejecutiva y administrativa. Se fortifica el control con la creación de

comités de auditoría vinculados con la función del directorio.Asimismo los cambios que se proponen

en el directorio suponen la incorporación de directores independientes con tareas de control interno". Y

es en estos espacios corporativos de control (¿autocontrol?) de los mismos órganos societarios en los

cuales la responsabilidad se impone, pero no solo por la "rendición de cuentas" a realizar

oportunamente o cuando nos sea exigido, sino desde la perspectiva de ser conscientes que toda toma de

decisiones no solo impacta sobre la propia persona jurídica, sino también sobre sus integrantes -en

todos los niveles- y en particular en la propia comunidad donde se desarrolla y se encuentra inserta; y

es acá donde la responsabilidad social empresaria nos demanda a que sea tomada en cuenta desde el

primer inicio de toda decisión, pues si tenemos reglas de buen gobierno corporativo, y estructuras de

control, la dimensión de las externalidades a generarse resultará diferente.

Es conocido que también en el mundo de los negocios la credibilidad y la reputación que se ostenta es

de vital importancia, y se ha observado a veces que la conducta incorrecta de algunos ejecutivos y

directores no solo han menoscabado las propias tanto así como la de las sociedades comerciales a

donde pertenecen.

De lo expuesto se advertirá que el rol activo de los órganos de gobierno resulta digno para alejarnos de

lo que ALAN GREENSPAN (5) denominó la "avaricia egoísta" de los directivos o la "codicia

infecciosa de la comunidad de negocios" ("the beast that is selfish greed", "An infectious greed seemed

to grip much of our business community." (6)), con un pensamiento de ganancias y beneficios más

responsable y socialmente concebido; ya que (7) la "verdadera transformación requiere tiempo, y el

esfuerzo de renovación corre el riesgo de perder impulso si no existen metas a corto plazo para alcanzar

y celebrar", pero con resultados genuinos sin especulaciones o avaricias desmesuradas.

III.ALGUNAS CONCEPTUALIZACIONES DE GOBIERNO CORPORATIVO Y

RESPONSABILIDAD SOCIAL EMPRESARIA

Si bien es cierto que ninguna norma, dentro de nuestro marco legal, define taxativamente al Gobierno

Corporativo podemos forjarnos un concepto a partir de lineamientos que se esgrimen en una

publicación (8) doctrinaria colombiana al rezar "...cuando se habla de buen gobierno corporativo se está

haciendo referencia, en general, a la existencia de un conjunto de normas, prácticas, códigos de ética y

elementos de la cultura empresarial que permitan la existencia de relaciones armónicas, ecuánimes y

transparentes entre los diferentes públicos que están interesados en la vida de una sociedad, ellos son:

los accionistas grandes y pequeños, los directivos y administradores, los empleados, los clientes, los

proveedores, las autoridades y la comunidad". El mismo documento sostiene que este tipo de gobierno

societario tiene como firme propósito "...crear un ambiente de mayor credibilidad y estabilidad en las

relaciones con las empresas, con el fin de garantizar su crecimiento y desarrollo y propiciar la inversión

nacional o extranjera de ellas", concluyendo acertadamente que "...estamos hablando de algo más que

códigos y leyes, estamos hablando de ética empresarial".

Es esa ética, anteriormente señalada, la que asume un protagonismo en las políticas de Responsabilidad

Social Empresaria o Corporativa (RSE-RSC), entendiendo la misma como una forma sustentable de

hacer negocios, pero en marco ético y trasparente, que dista de resultar una concepción meramente

económica o de mercado, para abarcar un plano social, construyendo valor social en el día a día de las

decisiones ejecutivas que se asumen, con un total manejo y trasparencia de las acciones y de la

integridad de la información, sin ocultamientos o espurios objetivos.

Asumir reglas de buen gobierno corporativo para nada implica solo decisiones comerciales acertadas,

pues es inevitable que se presentarán imponderables o expuestos impensados, sino también la

facilitación de vías de control y mecanismos de contrapuntos respecto de esas directivas

implementadas.En ese orden además resultará una regla no escrita de un buen gobierno la meta (9) de

"identificar los intereses comunes de empresas e instituciones sociales es el camino para producir el

bien común, esto es, beneficios para la sociedad, que nos incluye a todos...".

Al contar societariamente con prácticas y códigos que compilen las reglas de un buen gobierno

corporativo se procura no solo una gestión empresarial más ética y más trasparente, sino contar con

respuestas ante conflictos de intereses que podrían originarse entre el personal directivo, integrantes de

los consejos de administración y los accionistas (en particular los minoritarios) y otros actores

corporativos; a los efectos de consolidar la reputación empresarial con mecanismos coherentes y

sostenidos en el tiempo; con el firme propósito de defender ese estatus de condición favorable que

conforma un elemento diferenciador entre las compañías de negocios en general.

Si bien el concepto de RSE (o RSC) viene en los últimos años manteniéndose en la agenda de las

corporaciones (sumándose incluso las pymes) su valor se aprecia frente a determinadas crisis sociales,

es cuando los ciudadanos comunes nos preguntamos ¿qué están haciendo los demás actores de mi

comunidad ante esta situación?Culturalmente uno puede en el inicio esperar las soluciones de un

Estado presente y benefactor, pero en circunstancias de criticidad se pone en tela de juicio la reputación

no solo de las instituciones públicas, sino también de los agentes privados.

En la publicación del Barómetro de la Deuda Social Argentina (10), en el capítulo "Confianza Política"

sus autoras nos ilustran que "la confianza depositada por las personas en la s instituciones públicas

constituye un indicador clave de las condiciones de integración social, en la medida en que dicho

aspecto da cuenta de la legitimidad otorgada a las mismas por los ciudadanos..." y que "...la

desconfianza política entraña condiciones de desigualdad al generar efectos de exclusión o formas

adversas de participación en esferas relevantes de actividad...", lo que si lo extrapolamos al mundo

corporativo se advertirá que las sociedades también depositan su confianza en las empresas, y también

ante hechos adversos ese vínculo habrá de quebrantarse, pudiendo encontrarse en mejor condición

quien haya realizado acciones concretas de RSE. En el primer caso, las críticas serán dirigidas a los

políticos o funcionarios, en el segundo caso las mismas serán hacia los empresarios, y con una mirada

más aguda a los órganos del gobierno corporativo.

En la actualidad, uno de los temas de mayor preocupación de los líderes mundiales es "la mentada

crisis económica, y como todos las potencias hacen malabares y desean firmemente que las respectivas

consecuencias se alejen; ahora bien es oportuno preguntarnos: ¿es una crisis económica? o ¿es un crisis

de los valores? o ¿es una crisis de falta de ética? o ¿es una crisis por ambiciones desmedidas?

El Dr.KLIKSBERG (11) discurre "...Se asigna a los valores de una cultura un peso decisivo en el

desarrollo...Si los valores dominantes se concentran en el individualismo, la indiferencia frente al

destino del otro, la falta de responsabilidad colectiva, el desinterés por el bienestar general, la búsqueda

como valor central del enriquecimiento personal, el consumismo y otros semejantes, puede esperarse

que estas conductas debiliten seriamente el tejido social y conduzcan a todo orden de impactos

regresivos...", y es precisamente una retrocesión en todos los sentidos el advertir la falta de ética en los

negocios o de una conducta societaria responsablemente social, o la falta de reglas claras en la

gobernanza corporativa, o la ausencia de mecanismos de regulación y control que pudieran mitigar

tanto desorden económico con un alto y directo impacto sobre las propias comunidades.

De lo expresado en marras ya tímidamente se reconoce que la RSE es un tema con mayor alcance y

profundidad que realizar acciones sociales o ambientales, sino que representa dialogar e interactuar con

los distintos estamentos de la vida societaria. Y es por ello que coincidimos con el fundamento (12) de

que el concepto de la RSE "... desde una perspectiva sistémica y amplia, es necesario que... sea

incorporado a sus procesos de gestión y, por lo tanto, que pase a formar parte integral de sus estrategias

de negocio y de su sistema de planeación interna", pues de esto se trata la RSE de una forma de hacer

negocios, cuya sustentabilidad dependerá del buen accionar empresario y el contralor de los órganos

del gobierno corporativo.

IV.MARCO NORMATIVO INTEGRAL

La credibilidad, se indicó, que es tal vez el mayor capital que toda corporación o empresa pueda tener,

de ahí la entidad de evitar acciones que quebranten tal estima; y las prácticas de gobierno corporativo

son entendidas para el conjunto de los inversores de cualidades tan preclaras como las propias políticas

financieras de las compañías.

Nuestro ordenamiento regulatorio tuvo, para las empresas cotizadas en el mercado bursátil, en el

Decreto N° 677/2001 la primera exigencia normativa para la incorporación de normas de buen

gobierno, al aprobar el Régimen de Transparencia de la Oferta Pública -el que ha sido cuestionado por

una parte de la doctrina en cuanto a su constitucionalidad-. Se deberá sumar a la observancia normativa

las regulaciones de la Comisión Nacional de Valores (CNV) que alcance según corresponda al control

societario, control de oferta pública y transparencia; como así también a lo reglado por la Bolsa de

Comercio de Buenos Aires (BCBA) en cuánto a el control de cotización, publicidad y facultades

superpuestas a la CNV; lo dispuesto por la Inspección General de Justicia (IGJ) en cuanto a las

facultades de registro de los actos societarios, y en caso de corresponder lo exigido externamente por

Securities & Exchange Commission (EE.UU.), en el control de sociedades cotizantes (Rule 10 A-3) o

el New York Stock Exchange (NYSE) por la Sección 303 A del Manual de Sociedades Cotizantes.

La propensión de lo normado gira en torno a ese control societario externo de las obligaciones

derivadas principalmente por el envío de información relevante y la prohibición de manipulación o

engaño al mercado; y el deber de guardar reserva y la prohibición de utilizar información privilegiada.

En la reciente modificación (13) de las regulación de aspectos de naturaleza penal, se incorporan

diversas figuras tipificadas, con relación a las sociedades (en especial las que hacen oferta pública de

valores negociables) que antes constituían violaciones a normas administrativas tales como la Ley de

Oferta Pública N° 17.811, el Decreto N° 677/01 y las Normas de la CNV, que resulta de importancia

para los miembros del directorio, la sindicatura y el personal de las compañías, principalmente por las

sanciones que se establecen. Verbigracia, se incorporó como artículo 307 (actual numeración) del

Código Penal la figura del Abuso de Información Privilegiada ("Insider Trading"), consistente en la

utilización o suministro a terceros de información privilegiada no pública, para la negociación de

valores negociables, conducta que ya estaba prohibida por el Decreto N° 677/01 (artículos 7 y 33) y las

Normas de la Comisión Nacional de Valores, pero que ahora ha sido tipificada penalmente.

En igual sentido, administrativamente estaba normado que las conductas denominadas de

"manipulación y engaño del mercado" resultaban prohibidas por el Decreto N° 677/01 (artículo 34) y

potencialmente estaban involucradas en las figuras penales más amplias, relativas a fraudes contra la

industria y el comercio y delitos contra la fe pública; ahora la Ley 26.733 ha incluido expresamente en

el Código Penal la tipificación del delito de "manipulación de valores negociables".

Se dispone que cuando los hechos tipificados hubieren sido realizados en nombre, o con la

intervención, o en beneficio de una persona de existencia ideal, se aplicarán las disposiciones previstas

que van desde multas, suspensiones, cancelación de la personería jurídica, pérdida o suspensión de

beneficios, publicación de la sentencia condenatoria a costa de la persona jurídica. También la reforma

ha establecido que cuando se trate de personas jurídicas que hagan oferta pública de valores

negociables, las sanciones deberán ser aplicadas cuidando de no perjudicar a los accionistas o titulares

de los títulos respectivos a quienes no quepa atribuir responsabilidad en el hecho delictivo.A ese fin

deberá escucharse a los órganos de fiscalización de la sociedad.

Merece ser destacado, aunque solo alcance a las entidades financieras, que la Comunicación "A" 5201

(14) del Banco Central de la República Argentina, del 09-05-2011, adoptó los "Lineamientos para el

Gobierno Societario en Entidades Financieras", entendiendo como una buena práctica en esta materia la

efectiva implementación en su organización de un Código de Gobierno Corporativo cobrando relieve la

manera en que el Directorio y la Alta Gerencia dirigen sus actividades y negocios, tendientes al

cumplimiento de los objetos societarios.

Por su parte la CNV (15) al emitir la Resolución N° 516 aprobó una serie de recomendaciones como

contenidos mínimos de Código de Gobierno Societario de las sociedades que ofertan públicamente las

acciones representativas de su capital social.

En el mismo camino la Resolución N° 37 (16) de la Sindicatura General de la Nación aprobó las

"Normas Mínimas de Control Interno para el Buen Gobierno Corporativo en Empresas y Sociedades

del Estado", regulando institutos como el deber de información, independencia de directores y

administradores, derecho de socios minoritarios, comité de auditoría, auditoría externa, convenios con

partes relacionadas, deber de guardar reserva y deber de lealtad, que son propios en general de las

empresas comerciales, y en particular de las que hacen oferta pública de sus acciones.

El ánimo e intención del marco regulatorio es colaborar para prevenir, subsanar y minimizar el impacto

negativo de las controversias de gobierno corporativo y consolidar la confianza de los inversores (y la

credibilidad) para apostar con la debida atención y diligencia a la buena salud del mercado en general,

como aconteció en Estados Unidos con posterioridad a los descalabros financieros se buscó la sanción

de la ley Sabanes-Oxley, que pone en cabeza de los directivos y de los auditores obligaciones más

severas a los fines de recuperar la confianza en la administración y el control societario.

Respecto a la RSE sin encontrarnos una definición jurídica de este concepto, y por ahora tampoco una

normaque ampliamente la aborde como desarrollaremos en el próximo punto. Solo existe la ISO 26.000

(17) pero que es una guía de asuntos conceptuales de Responsabilidad Social, y que plantea

recomendaciones en ese entendimiento, sin exigencias ni ser certificable como otras normas de

estandarización.

V. LA DILIGENCIA DEL BUEN HOMBRE DE NEGOCIOS VS. LA RSE DE BUENAS

EMPRESAS COMERCIALES EN SUS NEGOCIOS. PROYECTOS LEGISLATIVOS DE RSE

En los tiempos, agitados y desordenados en lo económico, en el que el mundo vive, se acentúa la

mirada y la necesidad del cumplimiento de ser diligentemente un buen hombre de negocios. Se busca

una gestión efectiva integral, pero en lo singular una gestión real de los principios que esa diligencia

conlleva.

Societariamente frente a espacios multidisciplinarios de actuación -con sus consecuentes

responsabilidades-, el rol de los hombres de negocios en tiempos de mayor tranquilidad podría pasar

sin tanta lucidez; en cambio en los tiempos actuales se evaluará la función del directivo en particular

pero también de la empresa o corporación en general.

Un buen hombre de negocios debe ser un facilitador de normas internas específicas que concedan los

mecanismos suficientes para una transparencia y control de los mercados económicos. Y en igual

sendero que los empresarios socialmente responsables buscar promover los resortes de control hacia

dentro de la organización, promoviendo en paralelo un desarrollo sostenible y efectivo de los distintos

proyectos asumidos.

Ser un buen hombre de negocios es ser también un directivo o empresario socialmente responsable. Tal

vez la notoriedad que viene tomando la RSE nos lleva a ser más exigentes con la concepción de ese

hombre de negocios tradicional y su papel empresario que desarrollan.

En la esfera legislativa, con el impulso tal vez de una mayor información y transparencia empresarial,

han circulado algunos proyectos (18) de ley de RSE que perdieron estado parlamentario, los que habían

sido impulsados por la actual senadora la Dra.LEGUIZAMÓN; incluso ha promovido en el pasado mes

de abril un proyecto (19) estableciendo la obligatoriedad para la confección de Balances Sociales para

Empresas Estatales.

Sí continúa con trámite parlamentario el proyecto de RSE presentado por el diputado nacional por la

provincia de Salta (20) (Dr. YARADO) que busca aprobar un régimen en esta temática y sus alcances.

(Símil iniciativa (21) es llevada en la Legislatura de la Provincia de Buenos Aires, y en la Ciudad de

Buenos Aires ya existe una norma (22) que regula el Balance de Responsabilidad Social y Ambiental).

Toda regulación que dé firmeza a las reglas del buen gobierno corporativo y vigorice las buenas

prácticas empresariales resultará inicialmente un buen agüero.

VI. GESTIÓN CON REGLAS DE BUEN GOBIERNO CORPORATIVO

Dejaba sosyalar en el inciso anterior, que las vicisitudes económicas nos evidencia que el mundo

cambió, y ese cambio recita nuevos desafíos a las sociedades, tal vez un nuevo modelo de gestionar

corporativamente.

En los últimos años, precisamente por aquellas cuestiones económicas, las prácticas de una buena

gobernanza se han transformado en foco de interés para las sociedades y organizaciones a nivel

internacional. Es por eso que se afirma (23) que "organizaciones como el Foro Global de Gobierno

Corporativo (GCGF según sus siglas en inglés), la Organización para la Cooperación y el Desarrollo

Económico (OCDE) y la Corporación Financiera Internacional (IFC según sus siglas en inglés) se han

encargado de diseminar conocimientos, crear capacidad en instituciones y desarrollar foros de

discusión donde los reguladores analizan políticas y estándares a seguir.", y la misma publicación

informa que quienes lo implementan obtienen "beneficios en sus operaciones, reputación,

sostenibilidad, sustentabilidad y economía". Estos últimos arribos son los que la propia RSE postula y

fomenta.

¿Qué beneficio nos trae las prácticas corporativas cuestionables y espurias cuando se olvida a la

comunidad donde se encuentra?Imperiosamente la tendencia debe ser una gestión con reglas claras y

transparentes, en sintonía con los postulados de la RSE generando una ventaja diferencial a la propia

empresa o corporación, que de por sí ya es un beneficio que enriquece el prestigio de las sociedades.

Institucionalmente se aúnan las acciones en Institutos de Gobierno Corporativo para el fortalecimiento

de las señaladas prácticas, y se encontrarán en esa tendencia algunos tales como el Brasileiro de

Governança Corporativa (IBGC), el argentino para el Gobierno Corporativo (IAGO), el Centro de

Gobierno Corporativo y Desarrollo de Mercado de Chile (CGC&DM), entre otros.

Todas las iniciativas deben ser una suma de buenos aportes porque es fundamental estos

involucramientos ya que darán respuesta a una economía globalizada, en donde los inversores fijan su

atención, como así lo hacen los restantes stakeholders de las sociedades.

VII. CONCLUSIÓN

Se debe procurar la existencia de ordenamientos internos, dentro de la esfera societaria, que sean

auspiciosos para el relacionamiento equilibrado entre los administradores, consejeros y directores, entre

los inversionistas, entre los accionistas, entre los proveedores y los clientes, con mecanismos de control

interno y externo corporativo.

Serán bienvenidos todo tipo de códigos de buena conducta, de anticorrupción y de ética, ahora bien que

los mismos puedan ser operativos, alejándonos de un catálogo de buenas intenciones.

En ese dinamismo societario permanente tiene que privilegiarse la trasparencia de los actos de la vida

societaria, vigilados por las comisiones de auditoría o los fijados a tales fines.

La diligencia de un buen hombre de negocios y la RSE postulan un objetivo en común: asumir las

funciones con idoneidad, eficiencia, ética y con atención al entorno social.

Las reglas y los órganos de control hacen al ADN de Buen Gobierno Corporativo, como la ética lo es

para el ADN de la RSC. Si se cumple con lo primero, sin dudas estaremos frente a directivos y

sociedades que asumen la nueva forma de hacer negocios:la RSE.

----------

(1) Ley N° 19.550 - Ley de Sociedades Comerciales, Texto Ordenado Decreto N° 841/ 84, Boletín

Oficial del 30/ 03/ 84, Argentina.

(2) Gobernanza según la Real Academia Española es "el arte o manera de gobernar que se propone

como objetivo el logro de un desarrollo económico, social e institucional duradero, promoviendo un

sano equilibrio entre el Estado, la Sociedad Civil y el Mercado de la Economía", www.rae.es.

(3) JPMorgan pierde 2,000 mdd por falla, Reuters, Nueva York,


(4) LANÚS OCAMPO, Cecilia y BELLO KNOLL, Susy: "Buen Gobierno Corporativo en Entidades

Financieras", I Congreso Argentino e Iberoamericano de Derecho Bancario / V Congreso de Aspectos

Legales de las Entidades Financieras. 28, 29-06-2007. Dictamen disponible en:


(5) Presidente N° 13 de la Reserva Federal de Estados Unidos, desde el 11-08-1987 hasta 31-01-2006 /


(6) BINSWANGER, Harry: Capital Magazine, Nota 30-08-2002, Política: Greenspan on "Infectious

Greed".

(7) CONGER, Jay A. y otros: "El Manual del Cambio para Líderes", p. 145, 1º Edición, Paidos, 2005,

Argentina.

(8) Ing. MEJÍA C, Carlos A.: "El Buen Gobierno Corporativo", Publicación Planning, p.1, Párrafo

Segundo, Julio 2001, Colombia.

(9) SAGAWA, Shirley y SEGAL, Eli: "Interés Común, Bien Común", p. xvii, Oxford University Press,

2001, México.

(10) Barómetro de la Deuda Social Argentina - N° 5 (2009) -Observatorio de la Deuda Social

Argentina - Departamento de Investigación Institucional Pontificia Universidad Católica Argentina -

Capítulo 7 "Confianza Política" - Autoras: Moreno, Carolina y Rossaro, María Florencia - Página 139 -

Párrafo 1° y 3°- Argentina.

(11) Kliksberg, Bernardo: Más Ética, Más Desarrollo, 2da. Edición, p. 60, Temas Grupo Editorial

S.R.L., 2004, Argentina.

(12) CAJIGA CALDERÓN, Juan F.: Publicación CEMEFI (Centro Mexicano para la Filantropía), "El

Concepto de Responsabilidad Social Empresaria", p. 2, Párrafo 2do.- México.

(13) Ley N° 26.733 - Modificación Código Penal de fecha 28-12-2011.

(14) BCRA, de fecha 09-05-2011 - Ref. Circular RUNOR 1 - 964 /Se aprueban las normas sobre

"Lineamientos para el gobierno societario en entidades financieras" y se establece que deberá estar

implementado el Código de gobierno societario a partir del 02-01-2012. La norma se estructura en

cuatro estadios: funciones del directorio, responsabilidades de la alta gerencia, comités particulares de

control y el código de gobierno societario.

(15) CNV, de fecha 11-10-2007. Modificada por la Resolución N° 606/2012, de fecha 31-05-2012.

(16) SIGEN, de fecha 17-05-2006 - Resolución N° 37 - Vigencia a partir del 01-01-2007.

(17) ISO 26.000, de fecha 01-11-2011 Logró su consenso luego de cinco años de discusión a nivel

mundial.

(18) Proyecto Ley N° 3735/05, Senadora: LEGUIZAMÓN, María Laura, Tema: RSE.

Proyecto Ley N° 2044/07, Senadora: LEGUIZAMÓN, María Laura, Tema: RSE.

(19) Proyecto Ley N° 922/12, Senadora: LEGUIZAMÓN, María Laura, Tema: Balances Sociales

Empresas Estatales.

(20) Proyecto Ley N° 3792/11, Diputado: YARADO, Fernando, Tema: Régimen de RSE.

(21) Proyecto Ley en la Legislatura Bonaerense, Diputado: COSENTINO, Martín. Tema: Promoción

de la RSE.

(22) Ley del GCBA N° 2594, de fecha 06-12-2007, Disponible en: http://www.cedom.gov.ar

(23) Dossier "Gobierno Corporativo en Latinoamérica 2010-2011"- IGCLA / Global Corporate

Governance Forum - 31/10/11, p.VII, Washington, EEUU.

(*) Procurador y Abogado (UBA). Posgrados en: "Regulación de las Telecomunicaciones en

Argentina" (UCA); "Derecho del Consumidor y la Empresa" (UCES); "Propiedad Intelectual

Estratégica- Gestión Empresarial" (INPI y la Universidad Pompeu Fabra de Barcelona). Cursos de:

Defensa de la Competencia (Colegio de Abogados de la Ciudad de Bs.As); Estrategias, Pautas y

Concientización - PDP y Amenazas en la web - Dirección Nacional de Protección de Datos Personales.

Programa Ejecutivo y de Actualización "Negociación para Negociadores" (UCEMA). Estudios de

Premaster: "De Profundización en la Problemática de la Empresa" (CUDES-Universidad Austral).

Maestrando el último año en Derecho Empresario -MDE- (ESEADE).

N.R.: Ponencia presentada en las XIX Jornadas Nacionales de Institutos de Derecho Comercial de la

República Argentina, Rosario, 28 y 29 de junio de 2012.
DAVID_ABOGADO :

_______________________________


 


Sobre todo relacionado con poder de contralor y policia del BCRA.-


 

DAVID_ABOGADO :
Voces: INSIDER TRADING - BOLSAS Y MERCADOS - MERCADO DE VALORES - EQUIDAD -

FIJACIÓN DE PRECIOS - ACCIONES SOCIETARIAS - COMPRAVENTA DE ACCIONES

SOCIETARIAS - TRANSFERENCIA DE ACCIONES SOCIETARIAS - SOCIEDADES

COMERCIALES - COMISIÓN NACIONAL DE VALORES - DERECHO A LA INFORMACIÓN -

DEBER DE INFORMACIÓN - DECLARACIÓN DE INCONSTITUCIONALIDAD

Título: Finaliza la saga “Terrabusi”: La CSJN endereza la doctrina de la apreciación judicial del insider

trading

Autor: Luchinsky, Rodrigo S.

Fecha: 13-jun-2007

Cita: MJ-DOC-3165-AR | MJD3165

Producto: MJ

Sumario: 1.- Introducción - 2.- ¿Por qué se castiga el insider trading? - 3.- El caso Terrabusi - 4.- Los

extremos para la configuración del insider trading, su prueba, su naturaleza fiducuaria y la publicidad

de la información relevante - 4.1.- El elemento subjetivo en el insider traiding - 4.2.- Acerca de los

deberes “fiduciarios” de lealtad de los insiders - 4.3.- ¿Qué convierte en pública a la información no

pública? - 5.- Conclusión

“”

Comentario al fallo: "Comisión Nacional de Valores c/ Establecimiento Modelo Terrabusi S.A. s/

transferencia paquete accionario a Nabisco" - Corte Suprema de Justicia de la Nación - 24/4/2007 - Por

Rodrigo Luchinsky

1.- Introducción

El caso Terrabusi, -el leading case vernáculo en materia de insider trading- recibió un nuevo

pronunciamiento por parte de la corte federal. A pesar del tiempo transcurrido –casi 11 años desde el

sumario de la Comisión Nacional de Valores (CNV) y 13 años desde los hechos- finalmente la CSJN

puso las cosas en su justo lugar en este importante aspecto del derecho del mercado de valores.

El fallo que aquí comentamos sienta reglas coherentes en diferentes aspectos de la figura legal. Además

de reafirmar la validez constitucional de las facultades instructorias y sancionatorias de la CNV, define

los extremos legales que deben hallarse para configurar el instituto, califica a la figura como

componente del deber de lealtad de la ley nº 19.550 cuando los insiders son además funcionarios

societarios, y dispone un estándar para la calificación de la información como “pública”.

En esta breve nota presentaremos algunas consideraciones generales acerca de la figura del insider

trading (punto 2), señalando la lógica de política legislativa tras la prohibición. Luego, describiremos

los hechos del caso tal como fueron descriptos en los pronunciamientos judiciales (punto 3), para

finalmente señalar los aspectos más importantes del último decisorio emitido por la CSJN (punto 4), y

elaborar una conclusión (punto 5).

2.- ¿Por qué se castiga el insider trading?

La legislación sobre oferta pública dispone enfáticamente la prohibición de utilizar información

relevante y no pública para obtener ventajas para sí o para otros derivadas de la actuación en el

mercado.Los sujetos pasivos pueden ser tanto los insiders propiamente dichos, es decir las personas que

integran los órganos societarios, como cualquier persona que posea por determinados motivos dicha

información relevante y reservada.

La figura del insider trading generó un intenso debate normativo acerca de la justificación de la

prohibición. Con igual celo, promotores y detractores de la prohibición defienden su posición

utilizando argumentos de equidad y de eficiencia económica.

Tradicionalmente, la prohibición de insider trading se planteó en términos de equidad, en el

entendimiento de que en una transacción las partes tienen un deber de comunicarse mutuamente la

información relevante para que el precio acordado sea satisfactorio para todos. Sin embargo, este

argumento parece insatisfactorio. En primer lugar, porque no resulta clara la asignación del derecho de

propiedad sobre la información relevante, dado que requiere una decisión externa al sistema, del mismo

modo que en la protección de los derechos intelectuales existe una definición de política legislativa que

lo atribuye al autor con una limitación temporal. En ese sentido, en un mero análisis de equidad no se

deduce a qué parte se asigna el derecho sobre la información relevante. En segundo término, porque en

todos los negocios jurídicos existe una natural asimetría informativa y en esencia una operación en el

ámbito del mercado de valores participa de la misma naturaleza de cualquier negocio jurídico

comercial.

Para superar este escollo, se han ensayado diversas teorías que intentan justificar la prohibición de

insider trading en base a argumentos de eficiencia económica. En el año 1966, un autor defendió el

insider trading afirmando que al verter información reservada plasmada en las transacciones, el

mercado gana en eficiencia al acercar el precio de mercado al valor intrínseco.Además, implica un

conveniente sistema remunerativo para atraer al mercado de valores a los mejores administradores que

podrán lucrar con la información corporativa .

Esa argumentación no bastó para desarticular la prohibición; todo lo contrario, utilizando la misma

línea argumental pero en sentido contrario, la doctrina se convenció del mérito de la figura . Es así que

al prohibir el insider trading el sistema gana en eficiencia dado que previo a operar es menester revelar

toda la información relevante, que se incorporará con mayor o menor rapidez al precio de mercado. Al

acercarse los precios de mercado lo máximo posible al valor intrínseco de los activos negociados, se

permite que el mercado cumpla mejor su principal cometido de asignar los recursos escasos a los

proyectos potencialmente más aptos para generar valor.

Posteriormente, el argumento de la eficiencia se utilizó para sostener otros institutos, principalmente el

sistema de la revelación obligatoria de la información, que requería de una prohibición como el insider

trading como cierre normativo. Es decir, para obligar a revelar la información, es necesario prohibir la

utilización de dicha información a menos que se comunique en la forma y por los canales dispuestos

por la ley y la regulación.

Otros autores desde la escuela del public choice, han realizado una lectura completamente diferente

sobre la cuestión. Para este marco analítico, las autoridades venden las regulaciones a los beneficiarios

de la regulación, y la prohibición del insider trading es el producto del poder de dos corporaciones . En

primer lugar, las agencias estatales de regulación del mercado pueden presionar al gobierno por

mayores recursos para poner en vigor el sistema y así percibir mayores beneficios económicos y

prestigio frente a la sociedad. En segundo lugar, se plantea la presión ejercida por los especialistas del

mercado. Dado que poseen mejores herramientas analíticas para procesar la información, y dada su

facilidad para operar en el mercado, sólo enfrentan la competencia de los funcionarios de las emisoras,

que tienen acceso directo a la información.En consecuencia, una regla que quite del camino a los

verdaderos insiders dejará a la industria de intermediarios financieros y especialistas del mercado en el

primer rango de preferencia, y permitiéndoles maximizar sus beneficios.

En definitiva, aún cuando la cuestión no ha sido del todo zanjada, lo cierto es que existe un marcado

consenso a nivel mundial acerca de la necesidad de mantener la prohibición, y en un contexto en el cual

se observa una estandarización de las regulaciones locales , nadie propone seriamente apartarse de la

media.

3.- El caso Terrabusi

Este interesante caso, -casi de laboratorio- nació de un sumario instruido por la CNV contra distintas

autoridades y miembros de la familia controlante de la conocida fábrica de alimentos. Los hechos en

cuestión tuvieron lugar en los últimos meses del año 1993 y los primeros de 1994. En esa oportunidad,

la CNV impuso una sanción monetaria a ciertos directores de Establecimiento Modelo Terrabusi S.A. y

de una sociedad participante en ella por haber realizado operaciones en la Bolsa de Comercio de

Buenos Aires teniendo para sí la información privilegiada y no pública de una inminente operación de

transferencia del control de la compañía a Nabisco.

Los sumariados eran familiares o amigos entre sí, y compartían diferentes cargos en los órganos

societarios de la emisora o eran accionistas con acceso habitual a la compañía.

Durante el tiempo en que se realizaron las operaciones, desde Terrabusi se negoció la venta del paquete

accionario mayoritario a un precio que comenzó siendo de $5,80 por acción, para finalmente pactarse la

operación en $6,50 por unidad. Las tratativas con Nabisco habían derivado en la firma por parte del

presidente y vicepresidente segundo de Terrabusi de un "Acuerdo de Entendimiento" que reflejaba la

intención de Nabisco de comprar hasta el 71,16% de las acciones clase A y B de Terrabusi a $ 5,80 por

acción. Dicho porcentaje se encontraba integrado por las tenencias de los suscriptores del Acuerdo

(42,56%), Terra Garba S.A.(6,54%), otros accionistas (4,80%). La porción restante (17,24%)

correspondía principalmente a las tenencias del resto de los sumariados, llamados "accionistas

adicionales".

El Acuerdo de Entendimiento tenía un plazo concreto de vigencia (entre el 09/12/93 y el 28/02/94),

durante el cual debían acordarse todos los aspectos de la operación con el auxilio de las auditorías

habituales en ese tipo de transacciones.

En el Acuerdo se estableció que durante ese lapso de tiempo los vendedores no negociarían directa o

indirectamente, ni inducirían a terceros o mantendrían conversaciones relacionadas con la venta de

acciones de Terrabusi con terceros, y que Nabisco no divulgaría ni total ni parcialmente la

"información relevante" a terceros, excepto cuando fuere requerido por la ley o regulaciones o cuando

fuere convenido por las partes.

En sumario de la CNV, la autoridad constató que durante el período de vigencia del Acuerdo se

efectuaron operaciones que coincidían con el conocimiento de la información relevante, pues cuando el

precio tentativo era de $ 5,80 por acción, los sumariados compraron títulos de la especie por debajo de

dicho precio y vendieron por encima del mismo, y cuando la oferta de Nabisco se amplió a $ 6,50 por

acción, la autoridad de control constató la existencia de compras por encima del primigenio precio ($

5,80), pero por debajo de la nueva oferta. La figura 1 contiene un detalle de las operaciones descriptas

en el caso, referenciadas cronológicamente con la información relevante, compuesta por el precio de la

transferencia de las acciones que finalmente tuvo lugar.

El sumario de la CNV, en aplicación de la por entonces vigente RG 190, -sustancial mente similar a la

hoy en vigor- había concluido lo siguiente:

a. que el precio ofertado por Nabisco calificaba como “información relevante”, y por consiguiente

hacía nacer la imposibilidad de operar sin antes revelarla;

b. que todos los sumariados estaban al tanto de los términos del Acuerdo de Entendimiento, incluido el

precio.Para arribar a tal conclusión, se tomó en cuenta las especiales relaciones personales, laborales y

familiares entre los imputados, corroborando que incluso tenían un compromiso que los obligaba a

consultarse cuando alguno de ellos tenía intención de vender sus tenencias accionarias;

c. que en base al conocimiento de la información relevante, y a las operaciones registradas en los

momentos en los cuales la información no era pública, existió violación a la prohibición legal de insider

trading.

Posteriormente, el caso siguió un derrotero de muchos años durante los cuales fueron sucediéndose

diferentes decisiones judiciales sin una línea clara de razonamiento. Finalmente, recayó sentencia

definitiva por parte de la CSJN con una nueva composición, arrojando luz sobre varios aspectos

sustanciales para el desarrollo de la incipiente disciplina del derecho del mercado de valores. En una

apretada síntesis, el historial de decisiones está compuesto por las siguientes piezas:

a. Resolución CNV nº 11.377, del 11 de julio de 1996, aplicando diferentes sanciones a los sumariados.

b. Decisión de la Sala A de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial, del 5 de diciembre de

1997, haciendo suyos los fundamentos del fiscal de cámara, que emitió su dictamen el 22 de octubre

del mismo año, y confirmando las sanciones con la excepción de uno de los sumariados.

c. Decisión de la CSJN del 27 de septiembre de 2001, dejando sin efecto la sentencia de la Cámara por

arbitrariedad. En esa oportunidad, votaron por la mayoría los ministros Moline O’ Connor, Fayt,

Belluscio, Petracchi, Lopez, Bossert y Vazquez. La disidencia de los ministros Nazareno y Boggiano

proponía la confirmación de la sentencia de la alzada.

d. Decisión de la Sala D de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial, del 27 de agosto de

2002, que revocó la sanción originalmente impuesta por la CNV.

e.Finalmente, la CSJN vuelve a expedirse el pasado 24 de abril de 2007, haciendo suyos los

fundamentos propuestos por la Procuración General de la Nación el 10 de mayo de 2005 y confirmando

la decisión de la CNV.

4.- Los extremos para la configuración del insider trading, su prueba, su naturaleza fiducuaria y la

publicidad de la información relevante

El prolijo dictamen de Marta Beiro, Procuradora Fiscal subrogante, luego de repasar cuidadosamente

los hechos y los principales argumentos en los sucesivos pronunciamientos, se expresa en primer lugar

a favor de la existencia de una cuestión federal en los términos del art. 14 de la ley 48, tal como había

sido alegada por la CNV en su calidad de recurrente.

La autoridad de control cuestiona fundamentalmente dos aspectos de la decisión de la Sala D. En

primer lugar, una cuestión de derecho vinculada con la innecesariedad de acreditar en cada operación el

vínculo causal entre el accionar de los operadores en el mercado y la utilización de información

privilegiada y no pública, configurando una suerte de “dolo específico”, que la normativa en análisis no

exige. En segundo término, la CNV ataca la sentencia de la Cámara por arbitraria, dado que se efectuó

una incorrecta valoración de los elementos probatorios que llevó, por ejemplo, a asumir que uno de los

sumariados, -Montagna- era un simple mensajero de los otros sumariados, cuando en realidad los

elementos de la causa indicarían que se trató de un comisionista con poder para tomar decisiones.

4.1.- El elemento subjetivo en el insider trading

Contrariamente a lo asumido por la Sala D, el dictamen comentado sostiene que la figura del insider

trading no requiere la indagación de la voluntad de las personas cuestionadas acerca de la intención de

lucrar valiéndose de la información privilegiada y no pública, sino que basta con acreditar tres

extremos, saber: a. la utilización de información privilegiada y no pública; b.la ejecución de

operaciones en el ámbito de la oferta pública, y c. la susceptibilidad de esas operaciones según datos

objetivos (vgr., la relación entre el dato acerca del eventual precio ofrecido por el oferente y el precio

de las operaciones) para obtener una ganancia derivada de las mismas.

La discusión acerca del umbral probatorio del insider trading involucra una concreta decisión de

costo-beneficio en cuanto a la administración de los costos de la jurisdicción. Es por ello que el sistema

legal permite tomar decisiones en base a presunciones, que si no resultan desvirtuadas por el interesado,

operan como si se hubiese actuado de determinado modo. Evidentemente, requerir la producción de

prueba acerca del “proceso psíquico que formó la voluntad” de los operadores sería privativamente

costoso, sino imposible dado el estado de la tecnología moderna.

En este caso, la presunción legal es la que se manifiesta por detrás de cualquier régimen legal que opera

en una economía capitalista: según las más rudimentarias teorías económicas, los agentes operan en el

mercado para maximizar su beneficio, por lo cual si un insider posee información valiosa y no pública,

y realiza operaciones en el mercado, lo hace para ganar dinero. No se trata de una presunción absoluta,

sino que admite prueba en contrario. Por ejemplo, -como lo ensayó uno de los sumariados en el casopodría

alegarse que una venta de valores negociables fue realizada a los fines de obtener fondos

líquidos para aplicar a determinado uso como puede ser la compra de un inmueble, hacer frente a una

deuda, o por motivos de salud.

4.2.- Acerca de los deberes “fiduciarios” de lealtad de los insiders

El fallo analizado sostiene la existencia de un deber de lealtad “fiduciario” por parte de los insiders

frente a la sociedad y sus accionistas. El deber de lealtad no nace solamente del régimen societario, sino

que se encuentra plasmado en el espíritu de la legislación que regula el mercado de valores.Semejante

declaración merece al menos dos comentarios. En primer lugar, no es claro el sentido del término

“fiduciario” en ese considerando. Se me ocurre que carece de contenido en el sistema argentino, dado

que nuestro sistema no utiliza la calificación de fiduciary duties propia de los regímenes de origen

anglosajón, sino que las obligaciones surgen o bien de la ley –como sería el caso- o bien de relaciones

jurídicas. En segundo término, la referencia a la ley de sociedades sólo sería válida cuando los insiders

son a su vez funcionarios de la emisora, o insiders propiamente dichos, pero cuando se trata de

personas no vinculadas a los órganos societarios, el deber de lealtad tiene origen en la legislación sobre

oferta pública.

Esta distinción no es menor, dado que la inclusión en el deber de lealtad de la ley de sociedades de la

prohibición de insider trading –tesitura a nuestro juicio acertada - implica que además de hacer frente a

las responsabilidades basadas en la legislación sobre oferta pública, quien infrinja dicha prohibición

también podría enfrentar una acusación de violación al deber de lealtad societario.

En definitiva, al afirmar que el insider trading no tiene exclusivamente naturaleza de violación a la

legislación sobre oferta pública, sino que puede implicar una violación al deber de lealtad, la Corte está

asignando el derecho de propiedad sobre la información relevante a la emisora.

4.3.- ¿Qué convierte en pública a la información no pública?

En los sucesivos decisorios se debatió el supuesto de que una difusión periodística de la información

relevante pueda ser suficiente a los fines de dotar al hecho relevante de la calidad de “pública”.

Recordemos que si la información deviene en “pública”, para la legislación del mercado de valores, no

existe acusación de falta alguna.Siguiendo el razonamiento de la teoría de la eficiencia del mercado de

valores, cuando la información deja de ser reservada se incorpora al precio del título al que se refiere, y

deja de tener valor como tal. Por esto mismo, el insider trading es una actividad rentable, y quien lo

practica debe procurar, al menos por un tiempo determinado, que la información que posee no sea

“liberada”; de lo contrario, perdería precipitadamente su valor.

Si bien es claro que sobre información pública no puede darse un caso de insider trading, lo que se

plantea en el fallo Terrabusi es la virtualidad que tiene que tener la “revelación” de la información para

adquirir la calificación de “pública”.

Como lo analizamos en otra oportunidad , la cuestión dista de ser sencilla, pues en determinados casos

existe un fino límite entre la divulgación de la información y el tipping, es decir, la comunicación

selectiva a un grupo determinado de personas, con la posibilidad de utilizar a su vez la información en

beneficio propio.Además, aun cuando la intención del insider no sea permitir a un tercero operar en

base a la información privilegiada, puede darse el supuesto de una divulgación deficiente efectuada al

sólo efecto de desplazar la prohibición de operar.

Ante la falta de un criterio legal concreto, el sumario de la CNV declaró acertadamente que “aunque el

público hubiera podido arribar a un precio equivalente mediante comunicaciones periodísticas según

alegan los sumariados, tal precio carecería de la certeza necesaria para equipararlo con la influencia y

mucha mayor certeza, en orden a la adopción de decisiones de inversión, que los sumariados pudieron

alcanzar mediante el conocimiento concreto del precio inicial y el normal avance de la negociación,

certeza que es mayormen te perceptible por quien cumple funciones gerenciales en la sociedad, aún

cuando no tenga una participación directa y continua en la negociación”

El decisorio de la CSJN sostiene en el mismo sentido que “Las publicaciones periodísticas…en tanto

no indicaban con precisión el precio de compra y asimismo fueron desmentidas en algunos casos por

Terrabusi…no hicieron cesar los deberes de reserva y de abstención bursátil impuestos legalmente,

independientemente que para evitar asimetría en la información entre los participantes del régimen de

oferta pública es que los artículos 2º y 4º de la R.G. Nº 227 imponían el deber de comunicar todo hecho

relevante a la CNV y a las entidades autorreguladas para su publicación”.

En efecto, la regla emanada del texto consiste en que una publicación íntegra, clara y extensiva de la

información relevante, podría brindar la calidad de pública a los fines de la normativa sobre insider

trading. Es el argumento que se colige haciendo una interpretación a contrario sensu del párrafo

transcripto. De todos modos, es acertada la aclaración de que la publicidad periodística de la

información no dispensa a los sujetos en cuestión del cumplimiento de los deberes informativos

dispuestos en los arts.5 y 6 del dto. 677/2001 y en las Normas de la CNV.

5.- Conclusión

El fallo analizado afirma la idea de que la apreciación judicial de las conductas contrarias a la

transparencia en el mercado de valores debe ser efectuada teniendo en consideración el bien jurídico

que se intenta resguardar con esta particular normativa: la transparencia de los mercados, la correcta

formación de los precios en los mismos y la protección de los inversores.

Quedan además establecidas dos cuestiones necesarias para delinear con claridad la naturaleza de la

figura y para sustentar las facultades instructorias de la CNV sin imponer excesivos estándares

probatorios.

En primer lugar, la innecesariedad de acreditar la existencia de “dolo”, más allá de acreditar el

conocimiento de la información relevante y no pública, de la realización de operaciones actuando en

consecuencia, y la obtención de beneficios derivados de dicha utilización.

En segundo término, la posibilidad de acudir a las presunciones en los casos en los cuales las pruebas

disponibles solo brinden un conocimiento incompleto de los acontecimientos, pues sin ellas es en la

mayoría de los casos imposible acreditar la existencia de conductas de este tipo. En tercer lugar, al

afirmar que el insider trading es también una violación al deber de lealtad cuando ha sido previsto

normativamente como es el caso de los funcionarios societarios (art. 59, ley 19.550), aclara que la

propiedad de la información relevante corresponde a la sociedad emisora. Finalmente, la afirmación de

que la información relevante se considera como pública solo cuando ha sido comunicada por los

medios habilitados por la regulación, o cuando la difusión en otros medios de comunicación es

verdaderamente amplia y extensiva a todos los datos relevantes.

Véase Luchinsky, Rodrigo S., El sistema de gobierno societario. Corporate Governance en el derecho

argentino, Lexis Nexis, 2006.

Nos referimos a Henry Manne y su obra Insider trading and the stock market. Cfr. Bainbridge, Stephen

M., Insider trading, Foundation Press, New York, 1999, p. 126.

Véase Macey, Jonathan R., Insider trading. Economics, politics and policy, American Enterprise

Institute for Public Policy Research, 1991.

Sola, Juan V., Constitución y economía, Lexis Nexis, 2004, p. 151.

Véase, entre otros, Zunzunegui, Fernando, Derecho del mercado financiero, Marcial Pons, 2000.

Luchinsky, Rodrigo, Algunas cuestiones relativas a la apreciación judicial del insider trading. (a

propósito del fallo de la CSJN en el caso "Terrabusi"), Revista Doctrina Societaria, No. 175, p. 264,

Junio de 2002, Editorial Errepar.

Punto 10.1.4.1.

Abogado (Diploma de Honor, UBA), LLM, Columbia University. Coordinador del proyecto de

modernización del Estado (Banco Mundial – Jefatura de Gabinete de Ministros) para la Inspección

General de Justicia. Profesor del curso “Gobierno Corporativo” (Facultad de Derecho, UBA), y autor

de “El Sistema de Gobierno Societario – Corporate Governance en el Derecho Argentino” (Lexis
DAVID_ABOGADO :

El tema es que jurisprudencia sobre la situación especifica descripta no existe, ahora bien, faltando tipicidad devendría en abstracto el poder de policia que pudiera ejercer el bcra.

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Ok, Muchas gracias. Aptrcio su respuesta y la rapidez en la evacuación de la Consulta.

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